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发行条件、行业周期性与IPO抑价

作　者: 佘炜超
导　师: 庄起善
学　校: 复旦大学
专　业:
关键词: IPO抑价新股询价制 Lotte模型发行条件行业周期性
分类号: F224
类　型: 硕士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

IPO抑价是指首次公开发行的新股的上市首日收盘价格高于其发行价格而产生的收益。根据Fama的有效市场假说,有效市场中IPO定价应该能反映市场上的所有信息,并做出相应的调整,不应该存在抑价的现象。但事实上,实证表明IPO抑价现象普遍地存在于世界上几乎所有的资本市场中,说明无论是发达国家还是发展中国家的IPO市场都存在着不同程度的非效率性。而在中国IPO市场,抑价的现象尤为明显。据统计,中国证券市场成立以来的平均抑价水平高居世界主要资本市场之首,反映了极其低下的新股发行效率。长久以来,A股市场居高不下的抑价水平挫伤了企业上市融资的热情,同时造成了“打新”资金的极大浪费、加剧了二级市场的不稳定性,可以说对中国资本市场的健康发展贻害无穷。本文站在所作假设和研究结果的基础上提出了自己对于中国特色IPO抑价问题的理解,以及对IPO制度改革方向的建议。这些对于正处于转型阶段的中国证券发行制度改革具有一定的指导作用。从研究方法来看,本文不仅对中国特色的发行制度背景行了一定梳理,并且从理论模型、实证分析两个方面论证了发行条件、行业周期性特征与A股IPO抑价之间的关系。首先,我们认为中国特色的不健全的发行制度是发行低效率的一个重要原因。自中国资本市场成立以来的短短二十年里,A股的发行制度经历了一个从计划式向市场化缓慢转变的过程,直至今日发行制度依然存在着种种缺陷。无论在历史上还是在现在,发行制度的不完善严重地制约了发行效率的提高,并为IPO高抑价的孳生提供了土壤。本文首先通过对IPO制度沿革背景的研究,具体分析了在制度改革的不同阶段抑制发行效率的各种制度缺陷,并对现行的发行制度进行了深入剖析。除了制度性因素之外,由于市场的非效率性,IPO抑价还可能受到具体的发行条件的影响。这些发行条件既包括宏观上的市场环境,中观上的行业特性和发展趋势,也包括微观上的公司基本面因素和承销商的选择。本文继而借助Lotte模型、C-M模型和L-N-S模型分别论证了积极公开信息、承销商声誉及市场环境对IPO抑价可能的影响机制,并通过对L-N-S模型的拓展论证了行业周期性特征可能对新股抑价率差异造成的影响,从而为研究A股市场IPO抑价与具体发行条件的关系搭建了理论框架。接着,本文选取发行制度市场化改革开始后的1999-2011年间A股代表性周期性行业和防御性行业的共计242只新股作为样本,相继使用多元线性常回归和岭回归模型,以IPO抑价率作为被解释变量,以甄选出的5个发行条件作为解释变量进行实证分析。实证结果表明,A股市场的IPO抑价与发行的市盈率(基本面因素)、承销商声誉及发行规模等因素呈不同程度的负相关关系,与市场景气度显著正相关。然后,为了验证行业周期性特征这一中观发行条件对IPO抑价可能的影响,本文将样本拆分为周期性行业与防御性行业两组,利用第一阶段实证的模型分别再进行回归分析。比较两组实证的结果,本文发现周期性行业股票的IPO抑价对市场景气度这一变量更为敏感,即证实了行业周期性特征也会在一定程度上体现在一级市场收益率中。最后,在控制了其它变量之后,2005年询价制改革对IPO抑价的影响在两个阶段的实证中或表现为正向,或为不显著,说明制度改革并未达到提高发行效率的成效。最后,本文根据理论研究和实证分析的结果提出了结论,并给出了关于如何深化发行制度改革、提高发行效率的一些意见和建议。

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