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PE/VC背景创业板公司IPO抑价研究

作　者: 鲍吉
导　师: 王擎
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: IPO抑价 创业板 创业投资 券商直投
分类号:
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要


金融是现代经济的核心。而在金融市场中,资本市场又逐步占据其中越来越重要的位置。随着2009年10月30日深圳交易所一声锣响,我国资本市场一个新的重要组成——创业板市场(二板市场)正式成立。IP0抑价是一个在学术界和实务界都得到高度关注的问题,而这个抑价问题在我国创业板IPO市场也很普遍,同时,在大部分创业板上市公司背后都蛰伏者包括PE、VC和券商直投等在内的股权投资机构(下文统称“创业投资机构”),故研究这些创投机构对创业板IPO抑价的影响就变成了一个IPO抑价研究中比较新颖的子方向。本文以PE/VC背景创业板上市公司的IPO抑价为主要考察对象,基于2009年10月30日至2012年3月8日(沪深交易所配售股解禁政策变动出台日)间上市的291家创业板公司披露的各项数据,运用stata12.0软件与eviews7.0软件,重点针对PE/VC背景创业板公司与NON-PE/VC背景创业板公司IPO抑价情况是否有显著差异与各种创业投资特征对PE/VC-BACKED创业板公司IPO抑价的影响两个核心问题,运用逐步回归法(STEPLS:Stepwiseleastsquares)与截面数据回归法进行实证分析。有别于国内外其他研究创业板市场IPO的思路,本文全文在论证时较为鲜明地按照“因素归类”的方法：文中每部分内容均以5类39个变量为研究对象进行分析,确保前后呼应,逻辑清晰。首先,以公司自身资质影响、中介机构影响、发行(市场)情况及一、二级市场投资者情绪影响和创业投资机构等4类影响因素(以下简称“4类因素”,若加上因变量中IPO的各类抑价率就5类因素)作为标准对研究的变量进行划分；之后,在这4类影响因素的框架下分类查找前人的研究理论,再对国内外主要的研究文献中针对这些理论的实证结果进行归纳,明晰了前人主要是基于哪个市场的数据分别证明或证伪哪些理论,又基于我国资本市场的实际情况预估了在我国市场条件下各种理论的适用性。在对创业板市场、风险投资、私募股权投资、风险投资与私募股权投资的区别、券商直投、IPO抑价和创业投资实务中的分段投资与联合投资等八个基础理论进行阐释过后,进入本文的实证分析阶段。首先,本文对变量的选取标准予以说明：以IPO抑价率和调整的IPO抑价率为标准不断筛选,综合之前论文构建模型所筛选出变量组合加上之前文献未出现本文作者认为重要的创新变量。同时,对选取新股定价预测的投行分析师数量(Aa)、IPO上市前一个月IPO案例的平均抑价程度(IPOaver)、是否含有外资创投(Wfvc)、上市公司运营主体所在地(Local)等4个创新变量的原因予以阐释(如果实证通过,则IPOaver、Local等变量将是国内少见的关于我国创业板IPO抑价的有效解释变量)。以有创投支持与无创投支持、优质创投与劣质创投支持、券商直投与其他类型投资机构支持为标准对分析过程进行分类讨论,并运用独立样本T检验、单因素分析以及构建多元模型回归方程求解等方法对问题进行实证检验。然后,在4类因素分析框架下提出本文主要考察的风险补偿、认证功能、委托代理理论、泡沫假说、逆向选择理论、声誉理论、意见分歧与正反馈假说等8个主要假说和另外30个子假说,以待后文具体检验。沿着上文的实证路径,对各假说及子假说逐一实证考察之后,得到如下结论：风险补偿假说被部分证实,其中,职工总数越多、发行市净率越低和发行前每股净资产越高均可以作为风险补偿因素降低IPO抑价率,而公司运营地是否为发达地区和独立董事比例两因素则不能通过风险补偿对IPO抑价率构成影响；认证理论从整体上来说在我国创业板市场被证伪。在本文提出的认证功能的各项子假说中,除了审计机构高资质和进驻的创投家数越多两个因素可以得到市场的“认证”从而降低IPO抑价率以外,承销商资质、每股发行费用、创投派驻董监事占比、主创投投资时间、上市前所有创投机构持股数比例、上市前主创投持股比例、有创投支持、主创投资质、含有券商直投、含有外资创投等均未能对IPO抑价过程产生显著影响；IPO抑价的泡沫假说被部分证实。其中,新股定价预测分析师数量越多、网下配售中签率越低、上网申购中签率越低和首日交易的换手率越高使IPO抑价率越低等4个相关的子假说被证实,而实际募资／计划募资比率越高、上市后一年较前一年税前净利润增长率平均值低的两个假说被证伪：逆向选择理论中有关有创投机构支持、优质创投支持与券商直投支持导致IPO抑价下降的三个假说均被证伪；同时,在本文中声誉理论、意见分歧假说及正反馈假说均被证实。‘在这一系列结论的基础上,本文按照四类变量,及变量背后所代表的理论或假说分别被证实或者证伪的情况,提出若干建议：第一,由主创投机构打造“主关系金融集团”,增加创投机构认证功能,减少逆向选择。从结果看出的创投派驻的持股比例、投资时间、主创投资质及发行费用均不能够对接受注资公司在IPO市场得到合理的定价发挥总用,说明了国内创投机构的专业能力还没有被市场所认可。故创投机构必须通过更为紧密的联系,在经营、营销、财务及资本运作等各层面的增值服务使企业价值得到真实生长从而获得投资者的更高认可,变“主创投”为“主关系金融集团”,从更早期开始培育,增加创投在企业价值增长链中的辅导,提升企业的品牌知名度,从而减小发行人于投资者之间的信息不对称,提升了IPO的定价有效性；第二,创新承销计费模式。本文认为,伴随股价重心逐步下移,创业板公司IPO抑价率随着时间的推移逐步降低,上市初期追进买入的投资者录得了不少亏损。出现这种现象是由于国内的发行承销界“公约”的费率计算方式所造成的：超募费率远高于计划内募资费率会激励投行通过过度炒高市场情绪从而在一级市场获取高额承销费用,然后新股股价高开低走逐步回归真实价值。故应由行业协会统一出面协调各券商,出台费率指导意见并引导费率调整,缩小两种计划内募资及超募费率之间的差距,并通过签署“分时段”收费协议进行费用的支付：以IPO抑价率稳定性作为激励标准分时段依据IPO抑价的变化情况支付承销费用,同时,加强超募资金利用的合理性与效率；第三,应当从外部和内部两个角度规范投行分析师新股定价作业。在内部引导其更加细致审慎地分析拟上市公司的真实价值,并坚守职业道德,拒绝利益输送：在外部通过监督和警示等手段惩罚胡乱定价的行为。并且,通过建立类似“新财富”的行业评价体系或者就在这类分析师排名中开辟子版块进行新股定价的相关评比建立投行的新股定价声誉系统,发挥投行的专业认证作用；第四,针对我国创业板市场网上、网下中签率均非常的低,而上市首日换手率畸高显著造成了IPO高抑价的情况,应当在创业板(二板市场)之外加快速度扩充代办股份转让系统(新三板)的覆盖范围,使资本市场更加丰富、满足各层次的需求。并且,通过各层次资本市场间的转板制度的设计,使各市场板块之间建立内在的估值联系,使创投所支持的创新企业股权的溢价在各种板块间分批、逐步释放,而非在创业板上一次性的释放造成IPO过度抑价的现象；第五,国内创投过分浮躁与短视与多头监管体制有一定的关联,应通过监管层进行“顶层设计”予以解决。即由监管Pre-IPO阶段的PE/VC机构的发改委和监管新股IPO上市及其后续运作的证监会建立联合监管部门或者联系会议,以对PE/VC等创投机构融资、投资和退出三种行为进行链条式和立体式综合监管,使创业投资在募资环节、投资环节、上市环节及之后的退出环节中将自身获益与推动企业价值增殖两个目的一致化,避免其通过一级市场而掠夺和压榨二级市场,转而通过积极的价值培育为公开资本市场提供优良投资标的；第六,针对创投机构的“声誉理论”被证实,提出应通过加快设立各地的产权市场与做大做强全国统一的产权市场(以北京产权交易所为主体),同时丰富并购、股权转让和管理层回购等退出方式,使IPO退出通道的稀缺度下降,形成多元化的退出路径：只要培育好价值,任何时点均可退出。以此来避免创投机构一昧追求IPO前“临门一脚”的浮躁投资行为。第七,通过探索存量发行和储架发行等方式降低创投支持的较大股本企业的发行对于市场存量的抽血作用,平抑市场由于新股发行而产生的波动。在文章的最后,还讨论了本文的研究局限,认为文章的主要局限在于没有进行深交所首日交易停牌制度前后的对比分析以及没有进行跨市场、跨创投资本各投资周期进行分析,并提出之后应该在搜集更多市场数据的基础上进行更加全面和细致的研究。

全文目录


论文摘要  4-8
Abstract  8-13
1. 引言  13-16
  1.1 本文选题背景  13
  1.2 研究内容、目的及意义、方法  13-14
    1.2.1 研究内容  13-14
    1.2.2 研究目的及意义  14
    1.2.3 研究方法及思路  14
  1.3 本文的主要创新点及后续研究  14-16
    1.3.1 主要创新点  14-16
2. 文献综述  16-31
  2.1 以四类因素归类的影响IPO抑价的相关研究理论及假说  16-28
    2.1.1 公司自身资质影响IPO抑价的相关研究  16-18
    2.1.2 中介机构影响IPO抑价的相关研究  18-19
    2.1.3 发行(市场)情况及一、二级市场投资者行为影响IPO抑价的相关研究  19-23
    2.1.4 创业投资机构、创业投资特征影响IPO抑价的相关研究  23-28
  2.3 研究现状述评  28-31
3. 我国创业板市场及PE/VC发展情况介绍及相关概念界定  31-43
  3.1 我国创业板市场及创业投资发展情况介绍  31-38
    3.1.1 我国创业板市场发展情况介绍  31-33
    3.1.2 我国创业投资机构发展情况介绍  33-35
    3.1.3 PE/VC投资机构对创业板上市公司的投资情况  35-38
  3.2 相关概念界定  38-43
    3.2.1 风险投资  38
    3.2.2 私募股权投资  38-39
    3.2.3 风险投资与私募股权投资的区别  39
    3.2.4 券商直投  39-41
    3.2.5 IPO抑价  41
    3.2.6 创业投资中分段投资与联合投资  41-43
4. 实证分析  43-90
  4.1 变量的选取  43
  4.2 选择创新变量的原因  43-44
  4.3 所有变量的相关情况  44-50
  4.4 研究假设  50-51
  4.5 样本描述性统计  51-54
  4.6 有、无风险资本支持的企业IPO差异性的实证检验  54-57
  4.7 创业投资特征与IPO抑价的相关关系研究  57-82
    4.7.1 IPO初始抑价率多元回归分析  57-61
    4.7.2 IPO调整抑价率多元回归分析  61-66
    4.7.3 不同期限IPO抑价率多元回归分析  66-72
    4.7.4 不同地区、行业IPO抑价率实证检验  72-73
    4.7.5 不同类型的创投机构对于IPO抑价影响的实证检验  73-82
  4.8 检验部分  82-84
    4.8.1 线性相关性检验  82-83
    4.8.2 拟合优度情况  83
    4.8.3 多重共线性检验——方差扩大(膨胀)因子法  83-84
    4.8.4 异方差检验  84
  4.9 实证结果  84-88
    4.9.1 实证结果汇总  84-87
    4.9.2 实证结果小结  87-88
  4.10 本文与相关文献研究结果的异同及原因初探  88-90
5. 相关建议  90-97
  5.1 打造以主创投机构为基础的“主关系金融集团”,增加认证功能,减少逆向选择  90-92
  5.2 创新承销计费模式,采取以IPO抑价率稳定性作为激励标准的收费方式,加强超募资金利用的合理性与效率  92-93
  5.3 规范投行分析师新股定价行为,通过行业评比鼓励科学定价  93
  5.4 下沉资本市场的覆盖范围,打通各板块间的估值联系  93-94
  5.5 建立统一互联的立体式监管系统,引导创投机构做企业的价值培育者  94-95
  5.6 丰富创投退出路径,降低其追求IPO前临门一脚的动机  95
  5.7 降低创投支持的较大股本企业的发行对于市场资金的抽血作用  95-97
6. 研究局限及未来研究方向展望  97-99
  6.1 研究局限  97
  6.2 未来研究方向展望  97-99
参考文献  99-102
后记  102-103
致谢  103-104
在读期间科研成果目录  104

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