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基于抑价和溢价的IPO初始收益与长期走势问题研究

作　者: 孙自愿
导　师: 王化成
学　校: 中国矿业大学
专　业: 管理科学与工程
关键词: 初始收益率长期走势抑价溢价异质信念
分类号: F275
类　型: 博士论文
年　份: 2009年
下　载: 1028次
引　用: 8次
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内容摘要

资本市场IPO领域普遍存在两种“异象”——发行价格被明显低估带来的高初始收益率,以及随后的长期弱势表现,这些异象被理论和实务界称为“IPO之谜”。尽管很多国内外学者进行了大量相关研究,发现中国IPO初始收益率连续多年创世界之最,甚至时至今日,IPO长期表现的强弱势之争尚相持不下。本文研究的对象正是着眼于新股从发行到上市首日,再到上市后3年期间,其价格的变化过程。拟回答以下几个关键问题:纵观一级发行市场中IPO发行制度的数次变革,IPO发行是否存在“价格低估”,其是否是导致IPO高初始收益的主要因素?二级市场中诸如投资者情绪等因素如何导致首日股价高涨,进而造成IPO首日高溢价?中国A股市场IPO长期弱势是否存在,其是否是IPO高初始收益的反向运动,如何对其加以解释?首先,本文通过国内外研究综述,阐述了各国IPO实践历程和IPO首日和长期价格行为的研究成果,并确定了研究方向和内容:论文重心在于从一级市场抑价和二级市场溢价两个环节来分解中国的IPO首日高收益问题,系统阐述A股高初始收益率是一级市场抑价和二级市场溢价的混合体,并通过首日溢价之后随着价格的回落所引发的IPO长期显著弱势,验证溢价现象的存在。其次,基于制度变迁的视角论述了一级市场IPO抑价问题。首先从理论上归纳总结了发售机制、审批制度、定价制度的变迁,对IPO抑价的影响。接着以1996年至2006年间的A股1098家IPO公司为样本,通过子样本的划分和收益测度方法的选择,对一级市场抑价率进行实证检验。发现,如果发行中存在市盈率管制,致使发行价人为压制,将产生一级市场的高抑价率,但一级市场抑价随着新股发行制度的市场化进程而显著降低。随之加入具有“中国特色”的政府管制和股权分置因素对IPO一级市场抑价率进行单变量分析和多元回归,发现政府管制造成一级市场发行价格确定的低效性,“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制,割裂了一、二级市场的套利行为,进而导致更高的一级市场IPO抑价率。再次,从行为金融学视角分析了二级市场IPO溢价问题。在考虑A股二级市场卖空限制因素的基础上,通过数理模型演绎了溢价现象的形成机理。实证部分通过因子分析等方法构造了包括市场情绪指标、封闭式基金折价率、市值账面比等在内的更为完备的投资者情绪指标体系,并创造性地以上市首日剩余换手率来衡量投资者之间的意见分歧程度(异质信念),构建了二级市场IPO溢价率模型。实证研究发现,投资者情绪和异质信念因素可以更好地诠释中国资本市场长期存在的首日高溢价现象,进而对整体IPO初始收益率和初始超额收益率存在显著影响,但异质信念因素对一级市场抑价率没有显著影响。换言之,数理推导和实证检验都论证了股票二级市场中存在的严格卖空限制和狂热的噪声交易者是造成二级市场高溢价的重要原因。最后,为了进一步完整地考察IPO首日高溢价的后市表现,第7章选用中国A股市场985支IPO股票数据作为样本,研究其上市后三年内的市场表现。利用累积异常收益率法(CAR)、购买并持有异常收益率法(BHAR)和CAPM模型衡量IPO股票的长期走势。三种方法一致表明,样本考察期间中国A股IPO的长期收益表现弱于市场指数的表现,存在长期显著弱势的特征,且呈现出对首日溢价的反转态势。通过进一步引入分解后的收益波动率作为衡量异质信念的指标,发现异质信念与长期弱势存在相关性。本文主要贡献在于结合A股市场“发行制度变迁”、“卖空限制”、“狂热投资者情绪”以及“异质信念”等因素,对A股IPO的一级市场抑价、二级市场溢价以及长期表现弱势进行系统研究,发现了造成中国新股高初始收益现象的根本原因在于二级市场中的“价格高估”,而不是一级市场的“价格低估”,这与成熟市场的IPO价值低估现象具有本质区别。

全文目录

致谢  5-6
摘要  6-8
Abstract  8-13
目录  13-23
1 绪论  23-42
  1.1 问题的提出  24-27
  1.2 研究的背景  27-36
    1.2.1 现实背景  28-33
    1.2.2 理论背景  33-36
  1.3 研究方法  36-37
    1.3.1 理论分析方法  36-37
    1.3.2 实证分析方法  37
    1.3.3 制度分析方法  37
  1.4 论文结构安排  37-42
    1.4.1 研究切入点  37-38
    1.4.2 拟解决的关键问题  38-39
    1.4.3 技术路线  39-40
    1.4.4 章节安排  40-42
2 国内外研究述评  42-87
  2.1 基本概念  42-48
    2.1.1 IPO初始收益率的分解  42-44
    2.1.2 IPO发行各方关系人  44-46
    2.1.3 发行制度的变迁  46
    2.1.4 投资行为理性和非理性的界定  46-48
  2.2 IPO初始及长期收益现象的国际比较  48-60
    2.2.1 IPO 初始收益率大小的国际比较研究  48-56
    2.2.2 IPO长期收益弱势现象的国际比较研究  56-60
  2.3 国外IPO初始收益理论研究现状综述  60-67
    2.3.1 IPO初始收益率的一级市场解释——理性解释  60-66
    2.3.2 基于IPO溢价的二级市场解释——不完全理性解释  66-67
  2.4 国外IPO长期弱势现象研究综述  67-73
    2.4.1 IPO长期收益弱势的争议  67-68
    2.4.2 IPO长期收益弱势的解释  68-70
    2.4.3 国外IPO“热销市场”研究综述  70-73
  2.5 中国 A 股市场 IPO价格行为问题的研究综述  73-80
    2.5.1 中国A股IPO初始收益的研究综述  73-77
    2.5.2 中国A股IPO热销市场及长期弱势的研究综述  77-80
  2.6 国内外研究评价  80-85
    2.6.1 国外研究总结  80-81
    2.6.2 国内研究总结  81-82
    2.6.3 IPO价格行为模型的四种设想  82-85
  2.7 本章总结  85-87
3 一级市场抑价行为的理论分析——发行制度视角  87-118
  3.1 世界主要IPO定价发售制度解析  89-93
    3.1.1 固定价格发行机制  89-90
    3.1.2 竞价发行机制  90-91
    3.1.3 累计投标发行机制  91-92
    3.1.4 混合定价机制  92-93
  3.2 中国IPO发行配售制度的变迁  93-100
    3.2.1 网下发行方式  93-94
    3.2.2 上网发行方式  94-96
    3.2.3 对法人配售和上网发行相结合方式（上网询价方式）  96
    3.2.4 市值配售  96-98
    3.2.5 询价机制  98-99
    3.2.6 发行方式变迁对一级市场抑价率的影响  99-100
  3.3 中国IPO发行监管制度安排的变革  100-103
    3.3.1 以额度管理为核心的审批制  101
    3.3.2 以通道制为基础的核准制  101-102
    3.3.3 保荐人制  102-103
  3.4 中国IPO发行定价机制的变迁  103-111
    3.4.1 行政定价阶段（1992 年-1999 年）  104-105
    3.4.2 逐步向市场化过渡的定价阶段（1999 年至今）  105-108
    3.4.3 发行定价制度变迁对一级市场抑价率的影响  108-111
  3.5 中国A股市场IPO发行制度的缺陷分析  111-116
    3.5.1 发行价与内在价值的背离  111-113
    3.5.2 IPO制度安排立足点的偏差  113-114
    3.5.3 IPO申购与定价制度的偏差  114-115
    3.5.4 股权分置因素的困扰  115-116
  3.6 本章总结  116-118
4 中国A股一级市场IPO抑价行为的实证研究  118-185
  4.1 研究样本选择和数据来源  118-121
    4.1.1 研究样本选择  118-120
    4.1.2 数据来源及计量技术  120-121
  4.2 指标定义  121-123
    4.2.1 平均初始收益率  121
    4.2.2 调整后的IPO一级市场抑价率  121-123
  4.3 A 股市场 IPO 发行总体情况统计性描述(1996-2006)  123-128
    4.3.1 年度分布特征  123-125
    4.3.2 IPO 公司的行业分布  125-128
  4.4 中国A股IPO初始收益率描述性统计  128-142
    4.4.1 总样本特征  128-130
    4.4.2 行业间的初始收益及超额收益统计描述  130-132
    4.4.3 各阶段的描述性统计  132-133
    4.4.4 不同发行方式的比较  133-135
    4.4.5 年度收益率特征  135-142
  4.5 发行市盈率与上市首日市盈率对抑价率的重新解读  142-150
  4.6 假说的提出  150-159
    4.6.1 发行管制与IPO抑价  150-153
    4.6.2 发行人和承销商特质与IPO抑价  153-156
    4.6.3 股权分置与IPO抑价  156-159
  4.7 实证研究结果  159-183
    4.7.1 统计性描述  159-164
    4.7.2 单变量分析  164-167
    4.7.3 回归结果分析  167-183
  4.8 本章总结  183-185
5 噪声交易、投资者情绪、异质信念与IPO溢价的形成机理  185-215
  5.1 行为金融理论基础——基于投资者偏好与信念的研究  186-192
    5.1.1 行为金融学的发展历程  187-190
    5.1.2 行为金融学的研究层次  190
    5.1.3 行为金融学的核心法则  190-192
  5.2 噪声交易与IPO溢价  192-197
    5.2.1 噪声相关概念的引入  192-193
    5.2.2 噪声交易理论  193
    5.2.3 中国噪声交易者的表现及特征  193-197
    5.2.4 噪声交易理论对IPO溢价行为的初步解释  197
  5.3 投资者情绪对IPO溢价的分解  197-206
    5.3.1 噪声交易者与投资者情绪  198
    5.3.2 现有的投资者情绪与IPO定价模型  198-201
    5.3.4 中国A股市场投资者情绪的特征  201-205
    5.3.5 基于投资者情绪的噪声交易者模型的基本设定  205-206
  5.4 卖空限制、异质信念与IPO溢价  206-214
    5.4.1 异质信念的形成机理  207-210
    5.4.2 异质信念与资产价格和未来收益关系的主要假说  210
    5.4.3 异质信念溢价原理  210-211
    5.4.4 卖空限制与异质信念模型  211-214
  5.5 本章总结  214-215
6 中国A股市场IPO溢价行为的实证研究  215-245
  6.1 数据来源及变量筛选  215-218
    6.1.1 数据来源  215-216
    6.1.2 变量定义及选取  216-218
  6.2 投资者情绪指标的测度  218-223
    6.2.1 投资者情绪测度指标概述  218-220
    6.2.2 市场情绪指标的选取  220-223
    6.2.3 公司特质指标的选取  223
  6.3 异质信念与IPO溢价行为  223-228
    6.3.1 异质信念指标的选取  224-225
    6.3.2 首日换手率与IPO初始收益的内生性分析  225-227
    6.3.3 剩余换手率指标的计算  227-228
  6.4 投资者情绪、异质信念与IPO抑价及溢价的实证检验  228-243
  6.5 本章总结  243-245
7 中国A股市场IPO长期表现弱势的实证研究  245-269
  7.1 IPO长期弱势仍是IPO研究的范畴  245-246
  7.2 中国IPO长期弱势表现的实证分析  246-259
    7.2.1 样本的选取  246-247
    7.2.2 累积异常收益率法（CAR）  247-248
    7.2.3 购买并持有异常收益率法（BHAR）  248-253
    7.2.4 资本资产（CAPM）模型  253-259
  7.3 对中国IPO长期表现弱势的解释  259-268
    7.3.1 有效市场理论对长期弱势的诠释  259-260
    7.3.2 行为金融理论对长期弱势的诠释  260-261
    7.3.3 样本选取和数据来源  261
    7.3.4 异质信念指标的构建  261-263
    7.3.5 异质信念解释IPO长期弱势模型  263-268
  7.4 本章总结  268-269
8 结论与展望  269-279
  8.1 主要研究结论  269-270
  8.2 创新之处  270-272
  8.3 对策与建议  272-276
  8.4 本文的不足与未来研究展望  276-279
参考文献  279-289
附录  289-306
作者简历  306-309
学位论文数据集  309

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