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基于自由现金流量理论的证券投资策略分析

作　者: 余峰
导　师: 田益祥
学　校: 电子科技大学
专　业: 管理科学与工程
关键词: 自由现金流量理论证券投资策略投资组合实证分析
分类号: F275
类　型: 博士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

自Michael Jensen提出自由现金流量以来,各国学者对此进行了深入而广泛的研究。自由现金流量理论也运用于各个领域。所以,对自由现金流量理论在证券投资领域中的应用研究具有重要的实践意义和现实意义。20世纪90年代,Kennith Hankel和Yossi Lifant指出自由现金流分析是投资者进行投资的最重要分析工具,基于自由现金流进行投资组合能够获得超额回报。但他们的研究是建立在美国会计准则体系下的证券投资市场,而我国的证券市场具有特殊的背景,因此不一定符合我国的证券投资市场情况。因此有必要研究自由现金流量理论在我国证券投资市场中的有效性和适用性,为我国机构投资者和个人投资者从事证券分析和证券投资提供有益的参考。本文基于自由现金流量理论,以我国证券市场为研究对象,首先讨论了基于自由流量的公司价值评估方法,并以五粮液股份有限公司为例,进行了案例分析。然后通过价值评估方法筛选出好公司的股票构建投资组合,实证分析了基于自由现金流量的证券投资组合的投资效果。最后通过对公司自由现金流量的分析和计算,构造了基于自由现金流量的证券投资策略,对我国证券市场进行了动态实证分析,并对持有股票是否能获得超额收益率进行了个股和整体的显著性检验。首先,本文详细地介绍了自由现金流量理论,对自由现金流量理论中的相关概念进行了梳理。深入地分析了自由现金流量的定义及其计算与调整方法,最后分析了提出自由现金流量在我国会计实务和证券投资领域中的现实意义。其次,本文结合公司的基本面,以财务报表的调整为基础,从基本的财务资料出发,在考虑企业经营环境和行业动态的影响下,通过对公司自由现金流量的分析和计算,提出了以自由现金流量为基础来评价公司价值的方法。然后以五粮液股份有限公司为分析对象,进行案例分析。通过案例分析表明,基于自由现金流量的公司价值分析方法能够有效地评估我国上市公司价值的大小和业绩的好坏。运用这种方法筛选出来的公司股票为后文构建投资组合和投资策略打下了基础。再次,本文在获得公司自由现金流量的基础上,通过引入自由现金流量乘数(FCF Multiplier)和自由现金流量负债比(FCF Debt Ratio),结合经营现金流量(Operating Cash Flow)、市盈率(Price to Earning Ratio, P/E)和低财务杠杆(Low Financial Lever)指标,构造了基于自由现金流量的证券投资组合(Securities Portfolio Investment),对我国证券市场做出实证分析。同时对比其他投资策略的实际效果,证明了基于自由现金流量的投资策略所具有的优越性,同时证实了我国证券市场存在着低市盈率和低自由现金流量乘数的效应,并通过引入自由现金流量乘数和基于自由现金流量的公司价值评估,可以较好地改善证券投资组合的收益率。最后,本文以财务报表的调整为基础,从基本的财务数据出发,通过对公司自由现金流量的分析和计算,提出了基于自由现金流量的证券投资策略,对我国证券市场进行了动态实证分析。通过构造投资策略的筛选准则,筛选出自由现金流丰裕的上市公司股票,计算出投资组合结果,表明除了2006年,我们所筛选出的公司股票平均回报率略低于市场平均水平的回报率外,其余各年的个股平均回报率都超过了A股市场回报率。然后对持有股票是否具有超额收益率进行个股和整体的显著性检验。通过个股超额收益率的显著性检验,发现除了2006年持有的股票的年个股平均回报率与A股市场回报率无显著性差异以外,其他各年持有的股票的年个股平均回报率是高于A股市场回报率的,即存在超额收益率,并存在显著性差异;通过对所有筛选出来的股票超额收益率做整体显著性检验,结果表明,入选投资策略的股票具有超额收益率的检验结果是显著的,即自由现金流量投资策略具有超额收益率,能够取得比市场回报更好的收益率。说明基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆、低自由现金流量乘数和参考公司价值评估的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。动态实证分析的结果表明,基于自由现金流量的证券投资策略显著性地高于市场的收益率。因此,证明了基于自由现金流量构造的投资策略具有良好的投资效果,从而证明基于自由现金流量的投资策略在发掘价值被低估股票方面的优越性。

全文目录

摘要  5-7
ABSTRACT  7-14
第一章绪论  14-39
  1.1 研究背景与研究意义  14-17
    1.1.1 研究背景  14-16
    1.1.2 研究意义  16-17
  1.2 国内外相关文献综述  17-36
    1.2.1 国外相关文献综述  17-28
      1.2.1.1 国外学者对自由现金流量理论的实证检验  17-24
      1.2.1.2 国外学者对证券投资组合及策略的研究  24-28
    1.2.2 国内相关文献综述  28-36
      1.2.2.1 国内学者对自由现金流量理论的实证研究  28-33
      1.2.2.2 国内学者对证券投资组合及策略的研究  33-36
  1.3 本文的研究内容和结构  36-38
  1.4 本文的创新点  38-39
第二章自由现金流量理论  39-53
  2.1 自由现金流总论  39-42
    2.1.1 自由现金流的提出  39-41
    2.1.2 国内学者的认识  41-42
  2.2 自由现金流量的定义  42-45
    2.2.1 需要考虑的因素  42-43
    2.2.2 调整与计算自由现金流  43-45
  2.3 自由现金流量分析  45-50
    2.3.1 自由现金流量的计算与调整  45-46
      2.3.1.1 历史自由现金流和未来自由现金流  45
      2.3.1.2 会计政策变更的影响  45-46
    2.3.2 主要会计科目的计算  46-49
      2.3.2.1 税后净营业利润  46-47
      2.3.2.2 非现金支出  47
      2.3.2.3 营运资本增加  47-48
      2.3.2.4 资本支出  48-49
    2.3.3 资本成本  49-50
      2.3.3.1 经营资本成本  49
      2.3.3.2 债务资本成本  49
      2.3.3.3 经营风险、融资风险和权益资本成本  49-50
  2.4 自由现金流量的现实意义  50-53
    2.4.1 自由现金流量作为财务指标的优点  50-51
    2.4.2 现实意义  51-53
第三章基于自由现金流量的公司价值分析  53-81
  3.1 引言  53-54
  3.2 公司价值定义  54-57
    3.2.1 公司价值创造  54-55
    3.2.2 融资  55-56
    3.2.3 公司价值评估的意义  56-57
  3.3 公司价值评估模型  57-59
    3.3.1 基于现金流量的估计模型  58
    3.3.2 金融衍生工具对公司价值的评估  58-59
  3.4 信息预测与定价的步骤  59-60
  3.5 基于FCF 的公司价值评估  60-61
    3.5.1 计算公司价值所需的主要数据  60
    3.5.2 折现自由现金流的计算公式  60
    3.5.3 公司自由现金流量驱动因素  60-61
    3.5.4 估值结果的计算与检验  61
  3.6 自由现金流的计算  61-63
  3.7 公司价值的计算  63
  3.8 应用——以五粮液股份有限公司为例  63-80
    3.8.1 五粮液股份有限公司简介  63
    3.8.2 绩效分析  63-68
      3.8.2.1 主营业务税后净利润  65-66
      3.8.2.2 投资资本估算  66
      3.8.2.3 投资资本回报率分析  66-68
      3.8.2.4 估算自由现金流量  68
    3.8.3 绩效预测  68-75
      3.8.3.1 会计估计、会计政策变更及其影响  68-69
      3.8.3.2 预测未来绩效  69-70
      3.8.3.3 预测财务详细科目  70-75
    3.8.4 资本成本估算  75-77
      3.8.4.1 估算资本结构  75
      3.8.4.2 债务筹资成本估算  75-76
      3.8.4.3 加权平均资本估算  76-77
    3.8.5 计算公司价值  77-79
      3.8.5.1 连续价值估算  77-78
      3.8.5.2 估值结果  78-79
    3.8.6 对五粮液股份有限公司的评价  79-80
      3.8.6.1 投资收益率  79
      3.8.6.2 资本结构  79-80
      3.8.6.3 自由现金流  80
  3.9 本章小结  80-81
第四章基于自由现金流的证券投资组合分析  81-101
  4.1 引言  81
  4.2 自由现金流量的稳定性  81-82
  4.3 现金流量与财务结构  82-84
  4.4 市盈率和剩余经营收益  84-86
    4.4.1 市盈率  84-85
    4.4.2 剩余经营收益  85-86
  4.5 自由现金流量乘数  86-89
  4.6 基于自由现金流的投资策略  89
  4.7 公司价值的评估  89
  4.8 实证分析  89-100
    4.8.1 比较之一  92-97
    4.8.2 比较之二  97-99
    4.8.3 比较之三  99-100
  4.9 结论及其局限性  100-101
第五章基于自由现金流量的证券投资策略及实证  101-114
  5.1 引言  101-102
  5.2 自由现金流量的计算  102-104
    5.2.1 税后净营业利润  103
    5.2.2 非现金支出  103-104
    5.2.3 营运资本  104
    5.2.4 资本支出  104
  5.3 自由现金流量与财务结构  104-106
    5.3.1 自由现金流量的稳定性  104-105
    5.3.2 现金流量与财务结构  105
    5.3.3 市盈率  105
    5.3.4 自由现金流量乘数  105-106
    5.3.5 公司价值评估  106
  5.4 实证  106-113
    5.4.1 数据来源  107
    5.4.2 构造投资策略的方法与准则  107-108
    5.4.3 实证分析  108-113
  5.5 本章小结  113-114
第六章结论和展望  114-117
  6.1 全文总结  114-116
  6.2 研究展望  116-117
致谢  117-118
参考文献  118-126
附录  126-132
攻读博士学位期间取得的研究成果  132-133

基于自由现金流量理论的证券投资策略分析

内容摘要

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