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住房抵押贷款证券化（MBS）的方法研究

作　者: 李沛钊
导　师: 卢岚
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 住房抵押贷款证券化抵押贷款证券化表外模式抵押转递证券静态现金流贴现模型
分类号: F830.9
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

进入二十一世纪以后,经济金融化程度日趋提高、竞争日渐激烈,各种金融创新不断涌现,其中资产证券化(abs)以其精妙的构思、独特的功能成为一种令人瞩目的金融创新工具。它自20世纪70年代以来革新了传统的融资模式,使得资源配置更具效率,最终使资本市场发展跃上新台阶。我国早在上个世纪九十年代就开始对资产证券化进行了理论和实际操作的研究工作。国内目前对住房抵押贷款证券化(mbs)的研究已经达到了一定的水平,但与国外特别是发达资本主义国家相比还相差很大距离。我国目前的住房贷款市场存在商业银行贷款压力大,同时伴随风险大等特点,那么我们就需要应用抵押贷款证券化这一工具来解决这些矛盾问题。但我国的资本市场目前正处于起步阶段,因此,还是需要参考国际上已经发展成熟的体系,分析他们的特点,从而找到适合自己的选择。作者在写作本篇论文之前查阅了大量相关论文和书籍。发现目前国内学术领域里对这个方面的研究成果大都是对国外经验的详细分析。其中之一,是针对特别目的实体(spv)的设立以及在信用增级、评级和后期贷款收回中可能存在的风险进行分析,并提出解决方案。主要包括对欧美市场和香港市场的资产证券化模式分析和历史概述。其次,还有关于对国内资产证券化进程中可能存在的风险的研究和相关对策分析。也有论文对我国进行资产证券化的可行性进行研究。另外还有论文从法律环境和会计制度革新角度来分析资产证券化在我国的应用。参考了上述研究成果和研究方向,作者把本篇文章的重点放在了目前比较少涉及到的资产证券化产品工具的选择和定价模型的选择上来,对我国目前刚开始崭露头角的住房贷款资产证券化的实际操作提供了技术上的支持。本文的写作思路是:先分析国际上其他国家在住房抵押贷款证券化中的经验,然后找到适合作为资本市场处于发展初期阶段的我国应选择的模式和证券化工具。同时,通过对目前理论上大量关于资产证券化产品定价模型的分析,选择出适合我国市场情况的定价模型。文中作者还较详细的分析了我国近年来比较成功的住房贷款资产证券化产品的例子----建设银行的“建元”证券。最后为了更进一步的理论联系实际,作者还利用适合我国在资产证券化过程中运用的定价模型来具体举例,进行了定量计算。本文的逻辑结构如下:本文首先介绍我国住房抵押贷款证券化的背景知识和基本理论概念,然后再进入到了抵押贷款证券化运行模式的分析之中。所谓运行模式就是指一国在住房抵押贷款证券化过程中采用的一系列安排和措施,在证券化的过程中一国应该根据自己的经济背景和经济体制而制定模式。纵观实行住房抵押贷款证券化的国家或地区,住房抵押贷款证券化进程都与该国或地区所处的经济金融发展背景存在着密切联系。尽管由于各地区金融制度方面存在的差异,不同模式的住房抵押贷款证券化对政府的依赖程度存在着较大的差异,由此形成了不同的运作特征。本文分析了按政府作用不同分成的三种模式。分别是:政府主导模式—以美国为例;混合模式—以加拿大为例;市场主导模式—以澳大利亚为例。然后又分析了依据特殊目的载体作用不同而分成的三种模式。分别是:表外模式—以美国为例;表内运作—以德国为例;准表外模式—以澳大利亚为例。最后得出本文的结论之一:我国住房抵押贷款证券化的运行模式该如何选择。作者认为目前我国适合使用“表外运作”的模式来进行住房抵押贷款证券化。因为只有这种模式才是最安全的,最有效的,才适合于处在初级发展阶段的金融市场,才有利于风险的控制。文章中作者还结合理论来分析了我国住房抵押贷款证券化成功案例—“建元证券”。然后论文进入对住房抵押贷款证券化工具的分析。住房抵押贷款证券化的工具基本上可分为两类。一类是基本上不对现金流进行处理,由基础资产产生的现金流转递给证券的投资者,代表工具是抵押转递证券。另一类是对现金流进行重组,如果重组按期限划分,则代表工具是抵押担保证券(cmo);如果重组是按本金和利息的重新分配划分,则代表工具是剥离式抵押担保证券(smbs)。在对抵押转递证券(mpt)、抵押担保证券(cmo)和剥离式抵押担保证券(smbs)进行现金流分析后,作者的出了本文的第二个结论:因为抵押转递证券(mpt)具有简单、可操作性强的特点,因此在我国开展证券化的初期,应首先选择抵押转递证券,因为它更符合投资者的习惯,比较容易接受。论文最后部分是对住房抵押贷款证券化的定价模型进行研究。首先是对住房抵押贷款证券化定价的核心原理进行研究。作者在查阅了相关教材和文章后总结出住房抵押贷款证券化是以贷款未来产生的现金流为支撑发行证券的过程,其实质是对证券化的资产产生的未来现金流的分割和重组。因此,对贷款产生的现金流的研究就成为住房抵押贷款证券化的核心部分。本文中一共涉及到三种定价模型的研究,分别是:静态现金流贴现法(Static Cash Flow Yield)、基于到期收益率的定价法和期权调整利差定价法(Option-Adjusted Spread)。对于每种定价模型,论文都分析了其定价原理和定价公式。住房抵押贷款证券化的各种定价方法是随着住房抵押贷款二级市场的发展才得以演进且不断完善的,国外的经验对我国起到了良好的借鉴作用,但是我国定价方法必须立足于我国国情。通过结合我国金融市场现阶段的情况,作者得出了本文的第三个结论:对我国应该使用的定价模型的建议。我国目前适合采用相对简单的“基于到期收益率的静态现金流贴现法”。因为我国对房贷市场提前偿付的研究比较缺乏,利率市场化进程缓慢,因此对于各影响因素综合考虑所构建的模型和依据利率期限结构理论得出的模型难以直接参照国外的经验,过于复杂的模型显然在我国不具有操作性。为了能更好的实现实际操作性,作者在该部分的最后还提供了“基于到期收益率的静态现金流贴现法”在实际操作中的举例应用。它的假设条件为:1、证券期限为3年,面值为100元,息票利率为11%;2、采用100%PSA指标确定提前偿付速度;3、假设无提前还款行为时的还款是各期支付利息,期末一次还本。具体的计算方法是:先确定单月清偿率SMM指标。本例采用“标准的PSA”提前还款率曲线,即“100%PSA”,来预测该证券的提前偿付行为。“100%PSA”表示在第1年内提前偿付率为每月0.2%,之后30个月每月递增0.2%,直至增加到0.5%。此后将保持在每月0.5%,即每年6%的水平,直到贷款到期为止。再确定各月的净现金流量。从本证券的假定条件来看,证券是期末一次还本,各月支付利息。因此,除最后一个月外,各月的净现金流量为当月应付利息额与当月提前还款额的总和。最后一个月的净现金流量为当月应付利息额、当月提前还款额及应还本金的总和。第三步是确定各期现金流量的贴现率(即到期收益率)。从金融理论上来讲,零息国债的到期收益率水平就是对应该期限的即期利率水平。因此作者就把各年期零息票国债的月到期收益率作为各期现金流的贴现率。最后是住房抵押贷款证券化(mbs)产品的定价计算。将各月的净现金流量以及各年期附息国债的月到期收益率代入下方公式计算出住房抵押贷款证券化(mbs)产品的最终价格。其中:P代表住房抵押贷款证券化(mbs)的价格;NCFt代表未来第t期的净现金流量(包括利息收入、本金偿还以及提前偿付额); ry tm投资者所要求的内部投资回报率(即无风险利率,在本案例中就是零息票国债的月到期收益率rn m); s服务费率(本案例中的服务费率为1.5%); n代表发行人应收到现金流的最大次数(在本案例中为36次)。本文的新意在于对住房抵押贷款证券化的技术应用层面做了一定的探索性研究,使我国住房抵押贷款证券化在理论上已经得到认可的同时,在实际应用的中也具备了一定的选择。本文最终得到的结论是:从我国实际情况和发展需要的角度出发,作者选择出了适合我国目前应用的住房抵押贷款证券化模式、工具和定价模型。

全文目录

摘要  3-7
Abstract  7-12
1 导论  12-16
  1.1 文献综述  12-14
  1.2 本文特点  14
  1.3 本文的研究思路  14-16
2 我国进行住房抵押贷款证券化的背景概述  16-31
  2.1 论文的写作背景  16-21
    2.1.1 我国房地产业和住房抵押贷款的现状  17-18
    2.1.2 解决住房抵押贷款不足的方法  18-19
    2.1.3 住房抵押贷款证券化在我国应用的可行性分析  19-21
  2.2 住房抵押贷款证券化的基础知识  21-25
    2.2.1 资产证券化的基本概念  21-23
    2.2.2 资产证券化的分类  23-25
  2.3 我国住房抵押贷款资产证券化的组织结构  25-28
    2.3.1 特殊目的载体（spv）的设立  25-27
    2.3.2 我国政府在证券化中的作用  27
    2.3.3 我国在住房抵押贷款证券化中担保机构的选择  27-28
    2.3.4 我国在住房抵押贷款证券化中信用评级机构的选择  28
    2.3.5 我国住房抵押贷款证券化的交易方式选择  28
  2.4 我国住房抵押贷款证券化的运行程序  28-31
3 国际上现有的住房抵押贷款证券化的运行模式和我国的模式选择  31-49
  3.1 抵押贷款证券化运行模式的分类  31-32
  3.2 依据政府作用不同的分类模式  32-37
    3.2.1 政府主导模式—以美国为例  32-34
    3.2.2 混合模式—以加拿大为例  34-36
    3.2.3 市场主导模式—以澳大利亚为例  36-37
  3.3 依据特殊目的载体作用不同的分类模式  37-41
    3.3.1 美国住房抵押贷款证券化的操作模式—表外模式  37-39
    3.3.2 德国住房抵押贷款证券化的操作模式—表内运作  39-40
    3.3.3 澳大利亚住房抵押贷款证券化的操作模式—准表外模式  40-41
  3.4 我国住房抵押贷款证券化运行模式的建议  41-49
    3.4.1 我国政府抵押贷款证券化的历程  41
    3.4.2 对我国政府抵押贷款证券化的模式探索  41-44
    3.4.3 我国住房抵押贷款证券化成功案例分析—“建元证券”  44-49
4 住房抵押贷款证券化在操作中工具的选择  49-63
  4.1 住房抵押贷款证券化的工具分类  49-50
  4.2 关于抵押转递证券（MORTGAGE PASS—THROUGH SECURITIES）的研究  50-56
    4.2.1 抵押转递证券（mpt）的特征  50-51
    4.2.2 抵押转递证券（mpt）的现金流分析  51-53
    4.2.3 提前偿付模型  53-56
  4.3 关于抵押担保证券（CMO）的研究  56-59
    4.3.1 抵押担保证券（cmo）的特征  56-57
    4.3.2 抵押担保证券（cmo）的现金流分析  57-59
  4.4 关于剥离式抵押担保证券（SMBS）的研究  59-61
    4.4.1 剥离式抵押担保证券（smbs）的特征  59-60
    4.4.2 剥离式抵押担保债券（smbs）的现金流分析  60-61
  4.5 三种证券的比较及对我国工具选择的建议  61-63
5 住房抵押贷款证券化的定价模型分析  63-84
  5.1 住房抵押贷款证券化定价的核心原理  63-65
  5.2 影响住房抵押贷款证券化定价的因素  65-67
  5.3 住房抵押贷款证券化中的现金流分析  67-69
    5.3.1 无提前偿付下的现金流分析  67-68
    5.3.2 提前偿付下的现金流分析  68-69
  5.4 住房抵押贷款证券化定价模型的研究  69-74
    5.4.1 静态现金流贴现法（Static Cash Flow Yield）  69-70
    5.4.2 基于到期收益率的定价法  70-72
    5.4.3 期权调整利差定价法（Option-Adjusted Spread）  72-74
  5.5 对我国使用的定价模型的建议  74-76
  5.6 “基于到期收益率的静态现金流贴现法”在实际操作中的举例应用  76-84
    5.6.1 模型假设条件  76
    5.6.2 证券定价步骤  76-84
6 结论  84-86
参考文献  86-88
后记  88-89
致谢  89

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