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股票定价动态演化方程的理论框架和实际应用

作　者: 陈益凌
导　师: 张惟; 蒋展
学　校: 上海交通大学
专　业: 工商管理
关键词: 市场估值泛函动态演化方程资本市场一致预期现金流密度折现率现金流变化项折现率变化项成长风险溢价因子
分类号: F830.91
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

本文首先通过主观效用预期理论和资本市场一致预期，在连续时间框架下得到市场估值泛函的现金流折现积分基本定理，这等价于折现现金流模型。利用市场估值泛函对时间求全微分，我们推导出股票定价的动态演化方程。基于各种形式的动态演化方程，我们从行为金融学角度详细讨论了其中的现金流项、折现率项、现金流变化项、折现率变化项在金额尺度、时间尺度上的变化特征。这些变化特征又可以分解为趋势项、波动项、跳跃项之和，在形式上这相当于列维随机过程的列维–伊藤分解和列维–欣钦表示。在资本市场完全预期的假设下，根据条件稳态演化方程，我们给出了折现率应当满足的完全约束，这等价于公司财务中加权平均资本成本的定义。针对不同的现金流范式，我们给出不同的股价演化规律；尤其是对于成长股估值溢价现象，我们给出了成长风险溢价因子的分析框架；这有助于我们从超额增长率、超额折现率的角度理解估值溢价的来源。但我们认为，由于资本市场一致预期会随时发生改变，假设下的条件演化规律并不符合真实的资本市场。因此我们详细讨论了现金流变化项、折现率变化项在资本市场中表现出来的共变性、相关性和情绪传染特征。这些特征体现为总收益率的系统性变化和非系统性变化以及相应的风险，根据资本资产定价模型将最终反映在折现率之中。我们进一步讨论了alpha和beta的来源、特征和估计方法。最后，我们通过时间加权插值递归法估算现金流变化项、折现率变化项，进而得到全市场隐含折现率一致预期函数的时间序列。这些理论框架、实证研究、实践方法对于公司合理估值、预测个股和市场走势、理解股价动态演化方程具有重要而现实的意义。

全文目录

摘要  2-4
ABSTRACT  4-11
前言  11-19
第一章理论准备和公理化体系  19-59
  1.1 主观效用预期理论数量预期部分  19-30
    1.1.1 预期函数的定义  19-22
    1.1.2 预期函数的公理化假设  22-25
    1.1.3 变化的预期和预期的变化  25-27
    1.1.4 现金流密度预期函数  27-30
  1.2 主观效用预期理论效用预期部分  30-48
    1.2.1 主观效用预期泛函的定义  30-32
    1.2.2 主观效用预期泛函的公理化假设  32-36
    1.2.3 折现因子函数  36-38
    1.2.4 折现率函数  38-41
    1.2.5 现金流折现积分基本定理  41-43
    1.2.6 主观估值泛函  43-46
    1.2.7 时间变量自由度和期限结构  46-48
  1.3 资本市场一致预期  48-59
    1.3.1 资本市场结构  48-51
    1.3.2 资本市场一致预期和市场估值泛函  51-55
    1.3.3 一致预期函数的数据来源  55-57
    1.3.4 无风险现金流和现金账户  57-59
第二章股票定价动态演化方程  59-110
  2.1 动态演化方程的各种形式  59-71
    2.1.1 动态演化方程的基本形式  59-62
    2.1.2 折现率的期限结构和现金流久期  62-66
    2.1.3 动态演化方程的相对形式和总收益形式  66-71
  2.2 四项的金融学意义  71-79
    2.2.1 现金流项  71-73
    2.2.2 现金流变化项  73-74
    2.2.3 折现率项  74-75
    2.2.4 折现率变化项  75-77
    2.2.5 现金流对折现率的情绪传染  77-79
  2.3 四项的变化特征  79-96
    2.3.1 金额尺度上的变化特征  80-84
    2.3.2 时间尺度上的变化特征  84-91
    2.3.3 变化特征的实证研究  91-96
  2.4 市场估值前景泛函  96-110
    2.4.1 市场估值前景泛函的定义  96-99
    2.4.2 市场估值前景泛函的动态演化方程  99-102
    2.4.3 资本市场一致预期可测性定理  102-110
第三章条件稳态演化方程在公司财务中的应用  110-160
  3.1 完全预期下的条件稳态演化方程  110-113
    3.1.1 资本市场完全预期  110-111
    3.1.2 条件稳态演化方程  111-113
  3.2 连续折现率的完全约束  113-124
    3.2.1 实际现金流与自由现金流的等价性  113-117
    3.2.2 基于资产结构的分拆与合并  117-118
    3.2.3 基于资本结构的分拆与合并  118-121
    3.2.4 连续折现率完全约束与总体分析框架  121-124
  3.3 完全预期下股价的演化规律  124-145
    3.3.1 永续稳定增长的现金流范式  124-126
    3.3.2 爆发式增长的现金流范式  126-128
    3.3.3 波动式增长的现金流范式  128-134
    3.3.4 两阶段增长的现金流范式  134-138
    3.3.5 十年十倍成长股的实证研究  138-145
  3.4 对成长风险溢价因子的进一步探讨  145-160
    3.4.1 增长率+折现率形式的现金流乘数  146-148
    3.4.2 成长风险溢价因子函数  148-151
    3.4.3 成长风险溢价因子的分析框架和计算方法  151-160
第四章动态演化方程在资本市场中的应用  160-202
  4.1 资本市场的总体特征  160-178
    4.1.1 资本市场的同一性  160-163
    4.1.2 全市场连续折现率的不完全约束  163-168
    4.1.3 一致预期函数的共变性和差异性  168-174
    4.1.4 市场公允价值的波动性来源  174-178
  4.2 个别证券的变化特征与核心参数  178-186
    4.2.1 连续总收益率之间的相关性  178-179
    4.2.2 系统性变化和非系统性变化的来源  179-183
    4.2.3 核心参数的估计方法  183-186
  4.3 全市场的变化特征与隐含折现率  186-202
    4.3.1 全市场连续总收益率的长期水平  187-189
    4.3.2 现金流变化项的估计  189-194
    4.3.3 全市场隐含折现率的计算  194-196
    4.3.4 计算模型的校准和应用限制  196-202
结论与展望  202-206
参考文献  206-209
附录  209-231
  附录 A：预期函数的广义全微分  209-210
  附录 B：现金流折现积分基本定理  210-216
  附录 C：动态演化方程的各种形式  216-217
  附录 D：成长风险溢价因子函数  217-221
  附录 E：成长股的现金流久期函数  221-231
致谢  231-234
附件  234

股票定价动态演化方程的理论框架和实际应用

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