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中国期货市场个人投资者行为研究

作　者: 许志
导　师: 倪克勤
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 个人投资者行为金融学处置效应框架效应期货市场
分类号: F724.5
类　型: 博士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

传统金融学的分析框架是建立在理性经济人假设的基础上的。事实上,大量的研究表明,现实中的投资者与传统金融模型假定的理性经济人之间存在着较大的差异,如他们更加倾向于持有非分散化的投资组合、交易得更加频繁以及投机色彩更为浓重等。正是因为这种现实与理论假设的不同促成了一个全新的学科——行为金融学的诞生。行为金融学将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常,来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征,力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。从这个角度说,行为金融学的研究重点就在于对投资者的行为模式进行系统和科学的分析。目前,已有的研究通过调查问卷、宏观代理变量以及可控的金融学实验等方法对投资者在金融市场上表现出的各种行为模式进行了研究。然而,由于这些研究均使用间接的方法来分析投资者的行为特征,并不能很好的反映投资者在面对市场信息和投资约束条件下的真实情况,因此存在一定的局限性。Lewellen, Lease and Schlarbaum (1977)第一次使用了来自于证券公司的个人投资者的详细操作记录对投资者的投资策略以及个体特征进行了分析,特别是Odean (1998)的研究,使学术界重新认识了交易数据的优越性。这一数据的使用在很大程度上克服了上述研究的局限性,从而为个人投资者的相关研究开辟了新的试验田。从总体上看,投资者真实交易记录相较之前研究中所使用的方法具有如下优势：第一,之前的研究中往往使用诸如交易量、小市值股票收益率、交单的大小(trade-size)以及市场高频交易数据等作为个人交易者行为特征的代理变量。显然,这些代理变量远不如投资者的详细操作记录那样能够真实准确的反映个人投资者在资产选择与配置过程中的行为模式,因此具有非常严重的度量误差(Measurement Error);第二,传统的金融实验虽然能够记录在仿真状态下受试者的行为特征,但是由于受试者清楚的知道,这只是一次模拟实验,任何交易行为都不会给自己带来真正的损失,同样也不可能从这种交易中真正获利。所以,在实验中观测到的个人投资者的交易行为并不能真实的反映投资者交易动机,从这个角度看,投资者的详细操作记录在真实反映个人投资者行为方面具有不可比拟的优势。进入到21世纪,由于数据获取上的困难被突破,使用我国股票市场投资者交易记录进行的相关分析如雨后春笋般的发展起来。但是,与在股票市场和基金市场上取得的众多研究成果相比,有关期货市场投资者行为的研究却乏善可陈。然而,我们认为,期货市场作为最重要的衍生产品市场,由于其在交易机制和市场微观结构上的特殊性,风险性较股票和基金市场更高。在这种情况下,研究我国期货市场投资者的决策模型和行为偏差,可以帮助监管部门和期货交易所制定更为有效的规则以更好的保护投资者的权益。基于这种考虑,本文使用我国一个大型期货公司提供的2007年1月到2012年6月间8742个投资者的完整交易记录,通过统计描述和计量分析,识别期货投资者的决策模式和行为偏差,并在此基础上提出了加强投资者保护的政策建议。本文第一部分对目前国内外使用投资者交易数据进行的相关研究进行了较为系统的梳理,并指出了进一步研究的方向。同时,鉴于本文侧重研究我国期货市场的投资者,因此,在第二部分,我们对与本研究相关的诸如市场交易者的构成以及交易制度和合约要件等我国期货市场的微观结构进行了介绍。在第三部分,我们从投资者特征和期货品种特征两个角度对本文使用的数据进行了介绍。根据已有的研究,我们在第四部分对我国期货市场投资者表现出的处置效应进行了分析,并研究了处置效应的影响因素及福利效应。第五部分侧重研究了我国期货市场投资者的框架效应及其决定因素,并分析了框架效应和处置效应之间的关系。本文在最后部分对上述的分析进行了总结,并以此为基础提出来进一步加强投资者保护的建议。本文的主要结论及贡献如下：1、目前,在针对中国期货市场投资者行为的研究方面,已有的定量研究均通过宏观数据的分析反向的推演出个人投资者的决策模式,但是这种方法在数据的代表性上存在明显的不足。本文使用的是期货市场投资者的真实交易记录,能够代表投资者在真实交易环境下的真实意思表示,在数据的使用方面具有创新性。2、我们对期货市场投资者交易记录进行的统计分析表明：我国期货市场上97%的投资者为个人投资者,平均年龄为38岁,而在期货市场上的平均生存时间为1年8个月,足见期货交易的高风险性。另外,投资者中已经开始有通过程序控制的高频交易者,而且有76%的投资者曾经无意的表现出同时持有同一期货品种多头和空头的自愿做市商行为。此外,在期货品种的转换率上,金融期货高于工业期货品种,而工业期货品种又高于农产品期货。上述的这些发现使得我们第一次比较细致的了解我国期货投资者的特征以及所持期货品种的特征,是我国期货市场投资者研究的有益补充。3、我们还第一次对我国期货市场上的处置效应进行了分析。我们发现,我国期货市场投资者普遍表现出处置效应,其强度是我国股票市场投资者处置效应的一半。在众多可能的影响因素中,我们的分析表明,投资者的经验对处置效应具有显著的抑制作用,而且,我们发现,投资者过长时间的持有亏损的仓位,而过快的兑现利润的交易行为会显著的降低其获利能力,因此是投资者的行为偏差。4、在期货市场投资者行为的研究方面,我们还率先对投资者的框架效应进行了分析。我们发现,在我国期货市场上,投资者普遍的表现出狭义框架效应。同时,投资者的经验有助于降低狭义框架效应的强度。更为重要的是,这种狭义框架效应是投资者处置效应的重要来源,这一发现,为我们正确的认识处置效应并有效的降低处置效应的负面影响具有重要意义。

全文目录

摘要  4-7
Abstract  7-12
1 引言  12-17
  1.1 选题的意义  13
  1.2 研究方法  13-14
  1.3 本文的发现和贡献  14-15
  1.4 逻辑结构  15
  1.5 本文的不足  15-17
2 个人投资者行为研究的文献综述  17-56
  2.1 个人投资者的交易动机  18-22
    2.1.1 理性框架：基于避税的考虑  18-19
    2.1.2 行为框架  19-22
  2.2 个人投资者的行为偏差  22-44
    2.2.1 处置效应(Di spositi on Effect)  23
    2.2.2 经验证据  23-32
    2.2.3 资产组合的分散化不足(Under-Diversification)  32-41
    2.2.4 有限关注(Limited Attention)  41-44
  2.3 个人投资者行为的影响  44-47
  2.4 期货市场投资者行为研究  47-54
    2.4.1 过度自信  48
    2.4.2 处置效应  48-50
    2.4.3 累积的损失厌恶(Cumulative Loss Aversion)  50-51
    2.4.4 失望厌恶(Disappointment Aversion)  51-52
    2.4.5 每日收入的目标  52-53
    2.4.6 赌场赢利效应(House Money Effect)  53-54
  2.5 本章小结  54-56
3 中国期货市场的微观结构  56-75
  3.1 期货市场的构成  57-61
    3.1.1 期货交易所  57-59
    3.1.2 期货结算机构  59-60
    3.1.3 期货交易者  60-61
  3.2 期货交易制度与合约  61-75
    3.2.1 期货合约  61-63
    3.2.2 期货交易制度  63-66
    3.2.3 期货交易流程  66-75
4 中国期货市场投资者交易数据  75-92
  4.1 投资者特征分析  75-82
    4.1.1 年龄结构  75-77
    4.1.2 生存分析  77-79
    4.1.3 投资者类型分析  79-82
  4.2 期货品种特征分析  82-92
    4.2.1 期货品种数量与投资者盈利  82-84
    4.2.2 期货品种转换分析  84-92
5 中国期货市场投资者处置效应研究  92-117
  5.1 处置效应的度量方法及评价  93-98
    5.1.1 Odean(1998)方法  93-95
    5.1.2 CE(Choe and Eom,2009)方法  95-96
    5.1.3 CLL(Cheng,Lee and Lin,2013)方法  96-97
    5.1.4 其他方法  97
    5.1.5 本文使用的方法  97-98
  5.2 中国期货市场投资者存在处置效应吗?  98-103
  5.3 处置效应的影响因素  103-114
    5.3.1 机构投资者与个人投资者  103-104
    5.3.2 交易次数、交易量、成交金额和利润总额  104-105
    5.3.3 年龄和性别  105-107
    5.3.4 对期货品种的熟悉程度  107-114
  5.4 处置效应对投资者收益的影响  114-116
  5.5 本章小结  116-117
6 中国期货市场投资者决策框架效应研究  117-131
  6.1 决策框架效应的存在性研究  119-121
  6.2 决策框架效应的决定因素  121-127
  6.3 决策框架对处置效应的影响  127-131
7 结论及政策建议  131-135
  7.1 大力培育专业程度较高的机构投资者  132-133
  7.2 引进并发展做市商制度  133-134
  7.3 加强投资者教育和风险提示  134-135
参考文献  135-151
后记  151-152
致谢  152-153
在读期间科研成果  153

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