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大股东掏空还是支持

作　者: 王雪
导　师: 唐敏
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 定向增发整体上市掏空绩效
分类号: F832.5
类　型: 硕士论文
年　份: 2012年
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内容摘要

早期由于我国证券市场规模有限,企业上市是一种稀缺机会,所以当时较大比例的大中型企业只能选择分拆上市,即将一部分资产打包进行上市,而将剩余资产留在母公司。分拆上市在特定的经济背景下的确发挥了一定的历史作用,但是该模式的弊端也逐渐暴露出来,大量的同业竞争、非公允的关联交易、大股东占款等控股股东利益转移问题开始显露,并逐渐成为突出问题。《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司收购管理办法》的相继出台,明确规定上市公司通过定向增发实现整体上市的合法性,此后,定向增发迅速成为集团公司整体上市的主要手段,受到众多上市公司的追捧。定向增发整体上市之所以得到众多公司的青睐,原因在于这种方式实现的并购能够解决以往分拆上市所产生的诸多问题,比如关联交易过多,股东行为不规范,侵害上市公司和中小股东利益等。理论界不少学者都认为该模式不仅加强了母子公司的资源整合,完善了公司资产和产业链,还能够改善公司的治理结构、降低关联交易发生的可能性,促使上市公司做大做强。但是究竟通过定向增发实现整体上市这一资本运作方案的实施,是否成功解决了问题并实现了预期目标?在实际的操作中我们却发现,定向增发整体上市出现了一些不成功的案例,有些集团公司整体上市后公司绩效并没有得到有效改善,甚至出现了严重的下滑,还有上市公司被爆出母公司通过注入劣质资产的方式来套取上市公司股份。所以定向增发整体上市是否是成功解决我国长期存在的公司治理问题、并促使上市公司做大做强的一剂良药,还是为大股东攫取上市公司利益打开了新的渠道,仍然是一个值得探讨的问题。在通过定向增发实现整体上市这一改革热潮面前,关于我国上市公司通过定向增发实现整体上市的绩效研究,对集团公司是否整体上市,是否通过定向增发实现整体上市具有重要的指导意义。我国国有企业改革已经全面铺开,很多国企将通过定向增发实现整体上市看作是促使国有企业做大做强的一条捷径,政府和相关监管部门也都普遍呈现支持的态度。通过定向增发实现整体上市,更多的涉及到两个甚至更多的企业之间资源的整合。定向增发实现整体上市是否有效抑制了大股东的掏空行为,并且提升了公司的绩效,通过实证分析判断上市公司的整体上市效果,为以后上市公司通过定向增发实现整体上市提供指导。通过对比分析上市公司通过定向增发实现整体上市前后的绩效,可对我国上市公司通过定向增发实现整体上市的效果做出客观公正的判断,防止上市公司盲目追赶这一热潮。同时也为政府和监管部门进一步规范市场行为,制定监管措施以及改进监管机制提供了依据。由于定向增发整体上市是我国资本市场的特殊产物,所以在外国文献中并没有这方面的研究,但是定向增发整体上市属于并购重组的范围,Langtieg(1978)与Magenhiem and Mueller(1988)将上市公司按照行业进行样本分类,并进行配对检验,发现重组后公司绩效下降,并没有出现预期的绩效提高；但是,Bradley, Jarrel (1988)重新对上述样本采用不同指标进行研究,却得出了企业绩效并未降低的结论；Bruner(2002)在对国外从1997年至2001年间15项会计研究法进行汇总研究后得出结论,并购后绩效显著为正的有4家,绩效显著为负的有2家,而其余的统计结果并不显著；我国学者对于定向增发整体上市的整体绩效研究,由于样本数量的限制,也并不太多,与之相关的大都是根据特定案例展开的。崔丽萍、肖彦(2009)在对2006年完成整体上市的16家公司进行实证分析得后发现,以定向增发方式实现整体上市的可以显著提高公司的综合绩效,能够显著扩大公司规模,增加公司价值。王源(2007)在对鞍钢股份整体上市的案例进行分析后认为,整体上市虽然有很多优点但是在实际运作过程中仍然有失败的案例,公司在进行整体上市之前应做好全面的准备,量力而为,现在大范围推广整体上市还为时过早,已有的案例大多是央企的并购重组；金倩(2008)在东方电气通过资产注入实现整体上市的案例研究后认为,整体上市有效增强了公司的竞争能力,促进了资源的优化配置,并且极大地提高了公司的盈利能力。总得来看,关于通过定向增发实现整体上市能否有效改善母子公司曝露出的众多问题,显著地提升公司绩效,国内并没有一个非常统一的观点。本文关注了在2006-2009年通过定向增发方式成功实现整体上市的企业,以此为样本来探讨在定向增发整体上市的过程中,大股东究竟是掏空上市公司,还是支持上市公司做大做强。在研究过程中,本文选取了一系列的财务指标来衡量定向增发整体上市的公司绩效是否得到了显著地提升。在定向增发当年,由于注入大量的资产或现金,上市公司的业绩会出现大规模的提升,我们主要考察投资者在当年是否实现了预期收益。定向增发整体上市涉及两个甚至更多企业资源的整合,需要一定的适应期和缓冲期,那么在观察企业长期绩效变化时,我们首先得出上市公司定向增发整体上市前后五年的综合绩效得分,然后基于发展能力、盈利能力、营运能力和偿债能力等不同角度的财务指标对综合绩效的变化原因进行对比分析,如果在定向增发当年上市公司各项财务指标整体得到优化后,虽然在之后两年有所下降,但是下降幅度不大,并且保持一种平稳的状态,我们即认为定向增发整体上市实现了预期的绩效提升目的,上市公司处于一个良好的整合状态,大股东是支持上市公司的；如果上市公司在之后两年原本优化的财务指标波动剧烈,回归到了上市公司定向增发整体上市之前的水平,甚至更低,那么我们就认为定向增发整体上市并没有改善公司绩效,并且大股东有掏空的嫌疑。本文在进行实证研究后得出结论,通过定向增发方式实现整体上市的样本企业,并没有有效抑制控制权私人收益泛滥、大股东掏空的现象,没有出现众多理论预期者所希望的企业做强作大,整体绩效全面提高的现象。尽管股权分置改革达到了同股同权同利的目标,为大中小股东利益趋同打下了根基,但它的实际效果并不理想。对于通过定向增发实现整体上市这一资本热潮,不论是企业还是监管方都应该理性看待,定向增发整体上市这一资本现象出现时间尚短,盲目的标榜对企业极度有利是不成熟的,不能依靠这一单一的资本运作来解决企业内部长期存在的大股东掏空现象,监管部门也应当加强监管,多管齐下,来达到规范资本市场,提升公司治理能力,共同提高投资者保护水平的目的。本文由六个大的板块组成,具体框架结构如下：第1章,导论。该部分阐述了本文的研究背景及意义,简述了国内外现有的研究结果并做出了总体评价,概括了本文的研究方法及研究内容,指出本文创新之处。第2章,文献综述。本部分分别从定向增发绩效、并购重组绩效和我国定向增发整体上市绩效的角度,对国内外的文章进行梳理,并做出评价。第3章,定向增发整体上市概念的界定及理论基础。本部分对定向增发整体上市的相关概念进行了界定,并对其基础理论进行了阐述,这些基本理论主要有：效率理论、交易费用理论、代理理论、公司控制权理论以及信号理论。第4章,定向增发整体上市绩效的实证设计。本部分基于定向增发整体上市的基础理论提出假设,介绍了衡量公司绩效的指标以及对相关实证设计的数据选取及分析方法。第5章,定向增发整体上市绩效的实证分析。首先通过比较定向增发实现整体上市当年每股收益指标实际数与预测数,来判断在当年是否实现了预期收益。然后通过主成分分析法计算总得分,继而从不同角度对五年的绩效进行实证检验,来判断通过定向增发实现整体上市后,企业整体绩效是否得到显著提高,大股东对上市公司是掏空还是支持。第6章研究结论及建议。通过对定向增发整体上市企业基于每股收益的短期绩效和五年时间窗的长期绩效研究发现,在定向增发整体上市后,集团公司的整体绩效并没有明显的改善,大股东仍然存在掏空。政府及相关监管部门应该理性看待这一资本运作现象,逐步完善和规范定向增发整体上市制度。而上市公司也应该根据自身情况多方衡量,量力而为。

全文目录

摘要  4-8
Abstract  8-14
1 导论  14-20
  1.1 研究背景  14-16
  1.2 研究内容及方法  16-17
    1.2.1 研究内容  16
    1.2.2 研究方法  16-17
  1.3 研究思路  17-18
  1.4 研究意义及创新点  18-20
    1.4.1 研究意义  18-19
    1.4.2 创新点  19-20
2 文献综述  20-26
  2.1 关于定向增发绩效的研究综述  20-22
  2.2 关于并购重组绩效的研究综述  22-24
  2.3 定向增发整体上市绩效的研究综述  24-26
3 定向增发整体上市概念的界定及理论基础  26-33
  3.1 概念的界定  26-28
    3.1.1 定向增发  26
    3.1.2 整体上市基本模式  26-28
    3.1.3 基于定向增发方式的整体上市  28
  3.2 定向增发整体上市的理论基础  28-33
    3.2.1 效率理论  28-29
    3.2.2 交易费用理论  29-30
    3.2.3 代理理论  30-31
    3.2.4 控制权理论  31-32
    3.2.5 信号理论  32-33
4 定向增发整体上市绩效的实证设计  33-43
  4.1 分析方法  33-34
  4.2 研究假设  34-36
  4.3 财务指标的选取  36-39
    4.3.1 衡量公司绩效的财务指标  36-37
    4.3.2 指标的选取原则  37
    4.3.3 具体指标的选取  37-39
  4.4 数据的获取、描述与分析方法  39-43
    4.4.1 数据的获取  39
    4.4.2 统计性描述  39-41
    4.4.3 检验方法  41-43
5 定向增发整体上市公司绩效的实证分析  43-63
  5.1 基于每股收益的短期绩效检验  43-45
  5.2 基于主成分分析的综合业绩检验  45-50
    5.2.1 主成分分析  45-48
    5.2.2 Wilcoxon带符号秩检验  48-50
  5.3 基于各种假设的检验  50-62
    5.3.1 基于发展能力角度的检验  51-53
    5.3.2 基于盈利能力角度的检验  53-57
    5.3.3 基于营运能力角度的检验  57-60
    5.3.4 基于偿债能力角度的检验  60-62
  5.4 本章小结  62-63
6 研究结论和建议  63-71
  6.1 研究结论  63-66
    6.1.1 理论研究结论  63-64
    6.1.2 实证研究部分  64-66
  6.2 政策建议  66-70
    6.2.1 对于政府及相关监管部门的建议  66-68
    6.2.2 对上市公司的建议  68-70
    6.2.3 对投资者的建议  70
  6.3 研究不足和展望  70-71
参考文献  71-74
后记  74-75
致谢  75

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