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企业集团内部资本市场有效性研究

作　者: 郭丹
导　师: 赵德武
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 内部资本市场有效性影响因素案例研究
分类号: F275
类　型: 博士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

资本配置是资源配置的核心。对于资本配置,人们首先联想到的一般是股票、债券市场或银行信贷市场等外部资本市场,而忽视了另一类市场——内部资本市场的存在。近年来,伴随着大量兼并、收购行为发生,企业集团涌现以及多元化浪潮,关于内部资本市场的研究也越来越多。我国对内部资本市场的研究起步较晚。从20世纪80年代中期开始,我国开始推动企业集团组建,上市公司中企业集团大量涌现。同时,我国证券市场建设初期,上市公司多以分拆上市的形式进入资本市场,形成复杂的母子公司结构,子公司与母公司进行大量的关联交易行为,形成了相关的内部资本市场。此外,近十多年来,我国出现大量系族企业,使得内部资本市场运作更加普遍。我国对于内部资本市场的研究结论也是各不一致,理论界存在着“有效论”和“无效论”之争,实践界也处在摸索求证的阶段。那么,内部资本市场究竟有没有效率?在什么情况下内部资本市场有效,什么情况下无效?如果内部资本市场的有效性弱,我们应该采取什么措施对其改进?这些问题都亟待我们研究解决,这也正是本文研究的出发点。本文引入内部化理论、委托代理、融资优序等理论的核心思想,立足中国内部资本市场环境,采用规范研究、实证研究和案例研究相结合的方法,系统深入地研究了中国内部资本市场的有效性及其影响因素,并针对研究结论,提出了相关政策建议。具体的说,本文总体上分为三大部分：第一部分为理论与制度背景分析,在对内部资本市场概念、特征、功能等基础理论、运行机制等方面进行探讨的基础上,基于我国特殊的制度背景分析了内部资本市场在我国产生的条件、发展历程和现状,包括第二章和第三章。第二部分为实证研究,采用Jeffrey Wurgler分析方法、Q敏感性分析方法和现金流敏感性分析方法研究2008年我国民营系族企业内部资本市场的有效性,并进一步通过实证方法研究内部资本市场效率受哪些因素影响,最后通过案例分析,得出关于内部资本市场有效性的充分证据,包括第四章、第五章和第六章。第三部分为政策建议。各章内容如下：第一章,导论。主要阐述了本文的研究背景、研究目的及意义,同时说明本文的研究内容和逻辑思路,指出了本文的创新点及可能存在的不足。第二章,内部资本市场的理论基础及其运行机制。主要分析内部资本市场的特征及功能、内外部资本市场的关系、内部资本市场的运行机制,以及内部资本市场的理论基础以期对内部资本市场的基本理论进行系统研究。第三章,我国内部资本市场的制度背景分析。结合我国实际情况,分析我国内部资本市场产生和发展的特殊制度背景,同时进一步描述我国内部资本市场发展的现状,如集团公司、财务公司数量的变化,关联交易的普遍性等。第四章,我国内部资本市场效率的实证研究——基于民营上市公司。首先,对样本选取的原因、数据来源与处理以及样本选择的情况进行说明。接着,分别采用Jeffrey Wurgler分析方法、Q敏感性分析方法和现金流敏感性分析方法,对我国民营系族企业内部资本市场效率进行了研究。第五章,我国内部资本市场效率影响因素分析。分析我国特殊制度背景下内部资本市场的影响因素,主要是从公司治理、股权结构以及多元化等方面进行分析,并通过Logistic模型进行回归分析,找出我国系族企业内部资本市场有效性的影响因素。第六章,内部资本市场的案例研究——以“万向系”为例。该部分将选取“万向系”为案例对内部资本市场的实证研究结果进行检验。首先,对案例的选取来源及该集团公司进行介绍；其次,分析内部资本市场的运作方式；最后,分析内部资本市场对企业价值的影响以及其内部资本市场的有效性。第七章,研究结论及建议。首先,基于全文的研究,概括总结研究结论。接着,分析我国内部资本市场发展的制约因素。最后,根据我国内部资本市场发展存在的问题和实际情况,提出若干建议。本文的研究得出以下结论：第一,我国内部资本市场存在和发展有其特殊的背景。巨大的融资需求、银行信贷配给和信贷歧视问题的存在,加之股票市场不够完善,使得内部资本市场是一种比较理想的选择。我国内部资本市场近年来发展迅速,主要表现在企业集团和财务公司大量涌现、系族企业出现并快速发展以及关联交易越来越频繁。第二,我国民营系族企业内部资本市场的总体效率较低。采用Jeffrey Wurgler分析方法、Q敏感性分析方法以及现金流敏感性分析方法的研究结果均表明,选取的31个民营系族66家上市公司内部资本市场的效率总体低下。第三,我国部分民营系族上市公司的内部资本市场是有效的。从单个公司的Q敏感性和现金流敏感性来看,部分企业的内部资本市场运作是有效的。但这部分企业内部资本市场的有效性被另一部分企业内部资本市场的无效性所中和,使得我国系族企业内部资本市场从样本总体来看效率低下。同时,案例企业的研究也发现其内部资本市场运作存在效率。第四,内部资本市场效率受到多种因素的影响。内部资本市场有效性与引进外资的程度、年度内董事会的会议次数、董事会持股比例、高管人员持股比例显著地正向相关,而与独立董事比例、是否多元化以及控制权与现金流权的分离程度显著负相关。

全文目录

摘要  4-7
ABSTRACT  7-15
1. 导论  15-24
  1.1 研究背景  15-17
  1.2 研究目的和意义  17-20
    1.2.1 研究目的  17-19
    1.2.2 研究意义  19-20
  1.3 主要内容与研究方法  20-22
    1.3.1 主要内容  20-21
    1.3.2 研究方法  21-22
  1.4 主要创新与不足  22-24
    1.4.1 本文创新点  22-23
    1.4.2 本文可能存在的不足  23-24
2. 内部资本市场的理论基础及其运行机制  24-52
  2.1 内部资本市场的理论基础  24-29
    2.1.1 交易成本理论  24
    2.1.2 内部化理论  24-25
    2.1.3 委托代理理论  25-26
    2.1.4 中间组织理论  26
    2.1.5 协同理论  26-27
    2.1.6 信息不对称理论  27-28
    2.1.7 融资优序理论  28
    2.1.8 小结  28-29
  2.2 内部资本市场的特征及功能  29-38
    2.2.1 内部资本市场的特征  29-32
    2.2.2 内部资本市场的功能  32-35
    2.2.3 内部资本市场与外部资本市场的关系  35-38
  2.3 内部资本市场的运行机制  38-42
    2.3.1 内部资本市场的要素  38-39
    2.3.2 内部资本市场的组织形式  39-41
    2.3.3 内部资本市场的运行方式  41-42
  2.4 内部资本市场有效性的文献综述  42-52
    2.4.1 内部资本市场效率的含义  42-43
    2.4.2 内部资本市场效率的文献梳理：有效抑或无效  43-47
    2.4.3 内部资本市场效率的测度方法  47-52
3. 我国内部资本市场的制度背景分析  52-67
  3.1 我国内部资本市场的产生  52-58
    3.1.1 企业存在巨大的融资需求  52-54
    3.1.2 银行信贷配给和信贷歧视  54-55
    3.1.3 股票市场不够完善  55-58
  3.2 我国内部资本市场的发展  58-67
    3.2.1 企业集团涌现  58-60
    3.2.2 系族企业形成和发展  60-62
    3.2.3 内部资本市场组织形式的发展  62
    3.2.4 关联交易频繁  62-66
    3.2.5 小结  66-67
4. 我国内部资本市场有效性的实证研究——基于民营上市公司  67-76
  4.1 样本选取和数据来源  67-69
    4.1.1 选取民营上市公司作为样本的原因  67-68
    4.1.2 数据来源和处理  68
    4.1.3 样本选取  68-69
  4.2 内部资本市场有效性的实证分析  69-76
    4.2.1 Jeffrey Wurgler分析方法  69-71
    4.2.2 Q敏感性分析方法  71-73
    4.2.3 现金流敏感性分析方法  73-75
    4.2.4 实证研究结果总结和分析  75-76
5. 内部资本市场效率的影响因素分析  76-96
  5.1 理论分析与研究假设  76-87
    5.1.1 外部资本市场的完善程度与内部资本市场效率  76-78
    5.1.2 多元化与内部资本市场效率  78-81
    5.1.3 公司治理水平与内部资本市场效率  81-86
    5.1.4 内部资本市场规模与内部资本市场效率  86-87
  5.2 数据来源、变量选取和定义  87-88
    5.2.1 样本选取和数据来源  87
    5.2.2 变量选取和定义  87-88
  5.3 描述性统计分析  88-92
    5.3.1 外部资本市场完善程度  88-89
    5.3.2 多元化  89-90
    5.3.3 公司治理水平  90-91
    5.3.4 内部资本市场规模  91-92
  5.4 模型建立  92
  5.5 实证研究结果和分析  92-96
    5.5.1 自变量相关性分析  92-93
    5.5.2 多元回归分析  93-96
6. 案例分析——以“万向系”为例  96-127
  6.1 案例选取说明  96-97
  6.2 “万向系”的基本情况介绍  97-103
    6.2.1 万向集团公司  98-99
    6.2.2 万向三农有限公司  99-100
    6.2.3 万向资源有限公司  100-103
  6.3 “万向系”内部资本市场的运作方式  103-109
    6.3.1 集团内部的借贷  103
    6.3.2 集团内部的担保  103-104
    6.3.3 集团内部产品或服务的往来  104-107
    6.3.4 集团内部资产租赁  107
    6.3.5 集团内部资产或股权的转让  107-108
    6.3.6 集团内部投融资  108-109
    6.3.7 集团内部委托投资或增资  109
    6.3.8 代垫款项  109
  6.4 “万向系”内部资本市场的有效性分析  109-115
    6.4.1 “万向系”企业价值分析  109-110
    6.4.2 Q敏感性法  110-112
    6.4.3 现金流敏感性法  112-115
    6.4.4 小结  115
  6.5 “万向系”内部资本市场有效性影响因素分析  115-127
    6.5.1 “万向系”多元化程度与内部资本市场的效率  116-121
    6.5.2 “万向系”年度内董事会会议的次数与内部资本市场效率  121-123
    6.5.3 “万向系”独立董事比例与内部资本市场效率  123-124
    6.5.4 “万向系”董事会持股比例与内部资本市场效率  124-125
    6.5.5 “万向系”高管层持股比例与内部资本市场效率  125-126
    6.5.6 小结  126-127
7. 研究结论和建议  127-134
  7.1 主要研究结论  127-129
    7.1.1 我国内部资本市场存在和发展背景特殊  127-128
    7.1.2 我国民营系族企业内部资本市场的总体效率较低  128
    7.1.3 我国部分民营系族上市公司的内部资本市场有效  128
    7.1.4 内部资本市场效率受到多种因素的影响  128-129
    7.1.5 “万向系”内部资本市场有效,但效率低下  129
  7.2 我国系族企业内部资本市场发展的制约因素  129-131
    7.2.1 控股股东对中小股东的利益侵占  129-130
    7.2.2 过度投资与多元化  130-131
    7.2.3 风险扩散效应  131
  7.3 有关政策建议  131-134
    7.3.1 加快我国外部资本市场的建设  132
    7.3.2 完善企业的内部治理结构  132-133
    7.3.3 加强内部金融中介建设  133
    7.3.4 鼓励和支持企业集团整体上市  133-134
参考文献  134-144
附录1 我国民营系族上市公司统计表(2008年)  144-146
附录2 控制样本统计表(2008年)  146-148
后记  148-149
致谢  149-150
在读其间科研成果目录  150

企业集团内部资本市场有效性研究

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