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基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微观结构研究

作　者: 刘波
导　师: 曾勇
学　校: 电子科技大学
专　业: 管理科学与工程
关键词: 连续双向拍卖金融市场微观结构短期价格行为流动性磁铁效应卖空约束
分类号: F713.359
类　型: 博士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

连续双向拍卖交易机制在现代金融市场中已经得到广泛应用。本文在对金融市场微观结构相关文献进行系统性综述的基础上，发现虽然已有文献在基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微观结构研究中得到了一些有益的结果，但尚未取得突破性进展，其理论框架也仍欠完善。因此，本文结合中国证券市场实际情况，综合运用市场微观结构理论、随机过程与数值仿真及最优化理论，在拓展和改进国内外现有研究不足之处的基础上，以理论研究为主、理论和实证研究相结合，以流动性的供需及其变化模式为核心，采用从一般到特定的短期价格行为、从仅考察纯粹的微观结构和交易机制下市场变量的动态特征到引入非对称信息的交互作用、从不考虑到引入卖空约束的技术路线，进一步对基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微观结构进行了系统和深入的研究。首先，从指令流与限价指令簿之间交互作用的角度研究了连续双向拍卖交易机制下的短期价格行为和交易量的动态形成过程及其统计性质，得到了成交概率、最佳买卖报价、买卖价差、成交价格、指令簿上买卖双方交易量与总交易量的均值和方差的一般表达式及其影响因素；分析了该交易机制的均衡性质，包括成交价格所收敛到的竞争均衡以及达到均衡的时间，并对各影响因素进行了数值仿真和比较静态分析。研究结果表明，限价指令的主动成交概率受当前指令簿的买卖价差、最小报价单位、限价指令积极性的影响；买卖单边交易量及总交易量均受到流动性需求方的指令到达率、指令的平均需求数量、指令类型的比例结构、指令成交概率以及考察的时间区间长度等因素的共同影响，而交易量的不确定性来源于指令流的不确定性；成交价格则是围绕当前最佳买卖报价的中点即资产价值的最佳估计而变化，并根据新来限价买卖指令赋权后的主动成交概率(以各自对应买卖类型的概率赋权)的相对大小以及当前价差，来对资产价值的最佳估计进行调整的结果。此外，对连续双向拍卖机制下均衡性质的分析结果表明：买卖价差为零的点所对应的成交价格即为连续双向拍卖所收敛到的竞争均衡价格，同时限价指令簿上的深度越大，最小报价单位越小，买卖双方在流动性提供上的竞争越强，因而价格向均衡收敛的速度越快，达到均衡所需时间就越短，进而价格发现效率越高。其次，引入流动性需求方的信息过程与交易过程对Sand(?)s(2001)进行了拓展，在此基础上，对引入卖空约束前后限价指令簿上对应的最优量价关系及流动性提供行为和策略及其影响因素进行了对比研究，并分析了引入卖空约束的影响。研究结果表明，对限价指令簿上的流动性提供方而言，在给定其它因素的情况下，私人信息出现的概率越大、知情交易者的比例越大、指令簿上的累积深度越大、流动性需求的平均规模越大，都将使他们面临的逆向选择风险和成本越大，进而其定价策略越保守，具体表现为买方报价越低而卖方报价越高。卖空约束对指令簿上买方最优量价关系及流动性提供行为和策略的影响仅与已拥有股票而不受卖空约束的知情交易者和不自主交易者的相对比例有关，而与其绝对大小无关，同时，进入市场的知情交易者与不自主交易者的相对比例越大，则限价指令簿上的买方流动性提供者面临的逆向选择风险越大，进而其定价策略越保守，报的买价越低。再次，在改进已有检验方法的基础上，采用沪市A股从2002年1月4日到2002年12月31日的高频交易数据对中国股市的磁铁效应及其所伴随的流动性模式进行了进一步的实证研究。研究结果表明，至少存在一个正向的力量将价格拉向涨跌停，从而正式确认了中国股市磁铁效应的存在性。通过分析涨、跌停前买卖价差以及交易量和交易规模的动态特征发现了涨跌停板磁铁效应所伴随流动性模式的不对称性，中国股市特有的卖空约束机制是导致此不对称性的重要原因。基于事件研究法对涨跌停后股价表现的分析发现了显著的涨停后价格持续和跌停后价格反转，表明个人投资者(或散户)恐慌性地非理性卖出推动了跌停前的磁铁效应以及流动性模式的不对称性，并支持了Wong et al．(2009)关于磁铁效应主要是由个人投资者引起的相关实证研究结论。最后，基于带噪声的理性预期均衡(noisy rational expectation equilibrium)框架建立了市场微观结构模型，研究了卖空约束对市场质量(包括流动性、私人信息的揭示程度以及波动性)的影响，并对涨跌幅限制的磁铁效应所伴随流动性模式的不对称性进行进一步解释。研究结论表明，与卖空约束不起作用时相比，卖空约束起作用时进入市场的私人信息总量更少，信噪比更低，因而价格的信息含量(或信息效率)更低，这将使得风险资产供给量的不确定性对价格的冲击更大，即相同数量的指令对其价格变化的影响更大，并且均衡价格对私人信息的反应程度更弱，因而卖空约束起作用时的流动性更差、私人信息揭示程度更低、波动率更高。而随着不受卖空约束而进入市场的知情交易者比例增大，市场质量会逐渐转好。

全文目录

摘要  5-8
ABSTRACT  8-15
第一章绪论  15-55
  1.1 引言  15-19
    1.1.1 金融市场交易机制概述  15-16
    1.1.2 连续双向拍卖机制交易机制介绍  16-19
  1.2 中国证券市场微观结构概述  19-27
    1.2.1 中国证券市场的发展  19-20
    1.2.2 指令形式和指令优先原则  20-21
    1.2.3 价格形成机制  21-22
    1.2.4 交易离散构件  22
    1.2.5 交易信息披露  22-23
    1.2.6 价格监控机制  23-24
    1.2.7 交易支付和交割机制  24-26
    1.2.8 投资者结构  26-27
  1.3 基于做市商机制的金融市场微观结构研究概述  27-32
    1.3.1 存货模型  27-29
    1.3.2 信息模型  29-31
    1.3.3 实证检验  31-32
  1.4 基于连续双向拍卖交易机制的金融市场微观结构研究综述与评介  32-49
    1.4.1 与做市商机制的本质区别  32-33
    1.4.2 交易过程第一阶段:指令提交决策与博弈  33-35
    1.4.3 交易过程第二阶段:指令流与指令簿的交互作用  35-36
    1.4.4 指令流与限价指令簿之间的复杂反馈机制  36-37
    1.4.5 交易者之间的复杂交互作用  37-39
    1.4.6 限价指令簿上报价和深度的关系  39-40
    1.4.7 卖空约束与市场质量  40-42
    1.4.8 其它实证研究  42-48
      1.4.8.1 交易策略  42-43
      1.4.8.2 价差日内形态与构成  43
      1.4.8.3 指令流性质  43-44
      1.4.8.4 时间间隔  44-45
      1.4.8.5 交易机制改革  45-46
      1.4.8.6 交易机制评价:涨跌幅限制的磁铁效应  46-48
    1.4.9 国内相关研究小结  48-49
  1.5 问题的提出  49-51
  1.6 研究内容及结构安排  51-53
  1.7 本文的主要创新点  53-55
第二章连续双向拍卖交易机制下的短期价格行为及交易量分析  55-86
  2.1 引言  55
  2.2 基本假设  55-58
  2.3 连续双向拍卖机制下的短期价格行为分析  58-74
    2.3.1 模型框架  58-63
    2.3.2 连续双向拍卖交易机制的均衡性质  63-64
    2.3.3 数值仿真与比较静态分析  64-74
      2.3.3.1 均衡分析  64-70
      2.3.3.2 特征变量分析  70-72
      2.3.3.3 对μ_(s),σ_(s), μ_(b),σ_(b)的比较静态分析  72-74
  2.4 连续双向拍卖机制下的交易量分析  74-83
    2.4.1 交易量的基本命题及推论  74-78
    2.4.2 数值仿真与比较静态分析  78-83
      2.4.2.1 三个交易量指标的动态变化过程及对τ的比较静态分析  78-80
      2.4.2.2 对μ_(s),σ_(s),μ_(b),σ_(b)的比较静态分析  80-83
  2.5 本章小结  83-85
  本章附录  85-86
第三章连续双向拍卖机制下的流动性提供行为及卖空约束的影响研究  86-104
  3.1 引言  86
  3.2 基本模型框架及假设  86-88
  3.3 无卖空约束的情形  88-97
    3.3.1 限价指令簿的均衡量价关系  88-94
    3.3.2 流动性提供方的定价策略分析  94-97
      3.3.2.1 限价指令簿上卖方的定价策略分析  94-95
      3.3.2.2 限价指令簿上买方的定价策略分析  95-97
  3.4 引入卖空约束的情形  97-101
    3.4.1 限价指令簿的均衡量价关系  97-101
    3.4.2 流动性提供方的定价策略分析  101
  3.5 限价指令簿量价关系的实证预示  101-102
  3.6 本章小结  102-104
第四章涨跌幅限制的磁铁效应——一种特定短期价格行为的实证研究  104-122
  4.1 引言  104
  4.2 实证研究  104-121
    4.2.1 数据及其处理  104-106
    4.2.2 实证研究设计  106-113
      4.2.2.1 磁铁效应的基本检验方法  107-109
      4.2.2.2 对抽样效应的Monte Carlo模拟  109-110
      4.2.2.3 磁铁效应的正式检验方法  110-113
    4.2.3 实证结果与分析  113-117
      4.2.3.1 标准化的收益率、波动率和交易频率:直观检验  113-114
      4.2.3.2 回归分析  114-117
    4.2.4 涨跌停板磁铁效应伴随的流动性模式的不对称性  117-118
    4.2.5 涨跌停后分析  118-121
  4.3 本章小结  121-122
第五章卖空约束与市场质量——兼对磁铁效应所伴随流动性模式的不对称性的解释  122-140
  5.1 引言  122
  5.2 理论模型  122-134
    5.2.1 模型假设  122-125
    5.2.2 卖空约束不起作用的情形  125-128
    5.2.3 卖空约束起作用的情形  128-130
    5.2.4 私人信息精度、风险偏好的差异与卖空约束  130-134
      5.2.4.1 私人信息精度差异与卖空约束  130-132
      5.2.4.2 风险规避度差异与卖空约束  132-134
  5.3 卖空约束与市场质量差异  134-138
    5.3.1 卖空约束与流动性差异  134-135
    5.3.2 卖空约束与信息揭示差异  135-137
    5.3.3 卖空约束与波动性差异  137-138
  5.4 对磁铁效应所伴随流动性模式的不对称性的解释  138-139
  5.5 本章小结  139-140
第六章结束语  140-146
  6.1 全文总结与研究展望  140-145
  6.2 研究展望  145-146
致谢  146-149
参考文献  149-166
简历  166-167
作者攻读博士期间取得的研究成果  167-169
作者攻读博士期间参加的科研项目  169-170
作者攻读博士期间获得的科研荣誉  170

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