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中国股市“周内效应”的时变性及其形成机制研究

作　者: 程力耘
导　师: 周傲英
学　校: 复旦大学
专　业: 金融学
关键词: 周内效应时变性 Bayes学习过程过度反应 Markov状态转换模型
分类号: F832.51
类　型: 博士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

“周内效应”是金融市场的一种“异象”,与传统金融理论不符,是对有效市场假说的一种挑战。理论上,“周内效应”的存在为投资者提供了可能获得超越市场平均收益的机会。因此,“周内效应”自提出后,一直是学界的研究热点之一,至今已提出十余种理论假说,但却仍未能完全对其进行有效解释。虽然过去众多实证表明,“周内效应”的存在由来已久,且较为稳定。然而近年来,学者们却相继发现“周内效应”的模式发生了变化,众多实证结论相互矛盾。从而令本就对“周内效应”现象解释能力不足的现有理论和假说更加捉襟见肘,令“周内效应”的存在性进一步受到有效市场假说的质疑。本文认为,传统“周内效应”研究一般均隐含地假定“周内效应”在总样本区间内是固定不变的,这是个不恰当的模型设定。无论是传统金融学还是行为金融学,都不同程度地承认投资者具有学习能力,因此假设市场投资者对“周内效应”这一偏离市场均衡水平的收益率“异象”长期视而不见、毫无行动,并不合常理。可能正是因为传统“周内效应”检验使用了这一不恰当的前提假定,得到有偏差的检验结果,所以才导致出现众多实证矛盾现象,大大减弱了“周内效应”理论的解释能力和生命力。因此,本文引入了Doyle和Chen(2009)最新提出的周内效应“时变假说’对此进行解释。“时变假说”认为,“周内效应”的模式不是固定不变的,而是会随时间发生变化的。其重要意义在于,它是对有效市场假说的一个新的更有力的挑战。一方面,它可以对已有研究所存在的一些实证矛盾进行有效解释,从而部分化解了有效市场假说对“周内效应”的存在性的质疑,大大提高了“周内效应”理论的解释能力和生命力；另一方面,它从一个全新的角度显示了市场为什么可能是无效的,具体而言,由于投资者具有学习能力,所以市场或许不会一直保持一种固定不变的无效状态,但除了回归有效市场之外,也有可能在多种无效状态之间来回变化。不过,Doyle和Chen (2009)的“时变假说”却并未对“周内效应”时变性的产生原因、变化过程和结果等进行更深入的探讨和理论解释。因此,本文将对此进行深入研究。本文第三章首先对研究“周内效应”的国内文献进行了全面的归纳分类,发现“时变假说”可以有效地解释它们之间的实证矛盾；然后,通过实证检验证明了中国股市“周内效应”模式确实具有时变性,为“时变假说”提供了实证支持。接着,本文第四、第五章分别从不同角度,对“周内效应”时变性的形成机制进行了全面分析和研究,并分别对其提出了一种可能的理论解释。具体而言,“周内效应”时变的形式可以分为三种可能的类型,即收敛的、渐变式发散的和跳变式发散的,它们的形成分别受到不同的信息扩散机制的影响。本文分别对此进行了研究,并结合实证结果为“周内效应”时变性的形成机制提出完整的理论解释。这进一步完善了“时变假说”理论,为其提供了更坚实的理论基础和实证支持。具体而言,第四章对比研究了有效市场假说和Bayes学习过程的信息扩散机制,它们分别对应了“周内效应”的前两种时变形式。根据“滚动样本检验法”实证检验结果,本章首先证明了中国股市“周内效应”的显著性并无减弱趋势,即并不收敛,不符合有效市场假说的理论结果；其次,本章发现一些周内交易日的平均收益率呈明显的“S”形变化,在周内最高收益与周内最低收益之间来回变动,可见中国股市对“周内效应”存在“过度反应”。据此,本文在Bayes学习过程的基础上,结合“过度反应理论”和“羊群效应”理论,对“周内效应”时变性的形成的原因、过程和结果给出了一个完整的理论解释。最后,本章根据“周内效应”时变性的理论解释和实证结果,有针对性地向市场投资者提出投资建议。第五章在国内外首度使用Markov状态转换模型研究“周内效应”,该模型下的信息扩散机制促使形成“周内效应”的最后一种时变形式。本章首先指出,市场状态的Markov状态转换过程,决定了“周内效应”的时变方式是跳变的；然后,本章分析了Markov状态转换模型与“周内效应”检验相结合的优点与难点,并找出解决办法和进行实证；最后,结合实证结论,本章完善了市场状态转换引起“周内效应”模式变化的传导机制,从而得到了对“周内效应”时变性的形成机制的另一种理论解释。此外,本章还根据“周内效应”时变性的形成机制和实证结果,有针对性地给出了一些投资建议。总而言之,本文第三章提出并证明了中国股市“周内效应”是时变的而非固定不变的；而第四、第五章则考察了“周内效应“所有可能的时变形式,并分别就不同的时变性式提出了两种可能的对“周内效应”时变性的形成机制的理论解释。并且,各章根据对“周内效应”时变性的不同的理论解释及相关实证结果,分别有针对性地提出了有益的投资建议。本文可能的创新点在于：第一,通过实证检验,本文对中国股市“周内效应”的时变特征进行了全面深入的研究,证明了中国股市周内效应具有时变特征,并证明了其并没有减弱的趋势,对沪深指数20年来的周内效应模式进行了区间划分,发现中国股市存在“过度反应”行为,发现MRS模型把股市分为高、中、低波动率三种状态,等。第二,在理论上,本文借鉴做市商学习模型,在Bayes学习过程的基础上建立了投资者对“周内效应”的学习模型,并根据实证结果,结合“过度反应理论”和“羊群效应”理论,对“周内效应”时变性的形成机制做了一个完整的理论解释。这进一步完善了周内效应的“时变假说”,为其建立了更坚实的理论基础。第三,本文是国内外首度使用Markov状态转换模型研究“周内效应”。本文分析了两者结合的优点、难点和解决方法；并根据Markov状态模型的基本思想和实证结果,提出了另一种对“周内效应”时变性的形成机制的理论解释。第四,通过全面研究“周内效应”时变方式的三种可能性,并根据对“周内效应”时变性的不同理论解释,及相关的实证结果,本文各章分别向投资者提出了有针对性的投资建议。本文的不足之处在于,对两种可选的解释“周内效应”时变性的形成机制的理论,未能展开进一步的研究,以比较哪种理论解释更符合现实情况,更具理论价值。这有待未来作进一步的研究。

全文目录

内容摘要  4-7
ABSTRACT  7-10
第一章绪论  10-24
  1.1 研究背景  10-18
  1.2 问题的提出  18-20
  1.3 本文可能的创新点  20
  1.4 研究框架和思路  20-24
第二章 "周内效应"研究的文献综述  24-46
  2.1 "周内效应"的发现  24-26
  2.2 对"周内效应"的理论解释  26-38
  2.3 "周内效应"模式的转变  38-40
  2.4 国内对"周内效应"的研究现状  40-46
第三章中国股市的"周内效应"具有时变性  46-56
  3.1 中国股市"周内效应"的时变性的发现  46-49
  3.2 周内效应的"时变假说"及其意义  49-50
  3.3 对周内效应"时变假说"的检验——中国股市数据  50-55
    3.3.1 研究方法与模型  50-52
    3.3.2 数据选择及其描述性统计  52-53
    3.3.3 实证结果  53-55
  3.4 本章小结  55-56
第四章 Bayes学习过程对中国股市"周内效应"时变性的影响  56-80
  4.1 Bayes学习过程是"周内效应"时变性产生的原因  56-61
    4.1.1 "周内效应"的Bayes学习过程的模型设定  57-58
    4.1.2 单次交易的Bayes法则  58-60
    4.1.3 多次交易的Bayes学习过程  60-61
    4.1.4 "周内效应"的Bayes学习过程的理论结果  61
  4.2 模型选择与实证检验  61-75
    4.2.1 "交叠样本"与"滚动样本"检验法  62-63
    4.2.2 数据选择及计量方法  63-65
    4.2.3 实证结果与分析  65-75
  4.3 对中国股市"周内效应"时变结果的理论解释  75-77
    4.3.1 有效市场假说解释  75
    4.3.2 过度反应理论与羊群效应理论解释  75-77
  4.4 本章小结  77-80
    4.4.1 理论模型与实证结果小结  77-78
    4.4.2 投资建议  78-80
第五章 Markov状态转换过程对中国股市"周内效应"时变性的影响  80-106
  5.1 MRS过程对"周内效应"模式变化的影响机制  80-84
    5.1.1 Markov状态转换模型概述  80-82
    5.1.2 "周内效应"模式的跳变:Markov状态转换过程  82-83
    5.1.3 Markov状态转换过程与Bayes学习过程的比较  83-84
  5.2 MRS模型与"周内效应"检验结合的优点与难点分析  84-91
    5.2.1 Markov状态转换模型建模研究  84-89
    5.2.2 Markov状态转换模型研究"周内效应"的优点  89-90
    5.2.3 Markov状态转换模型研究"周内效应"的难点与可行方案  90-91
  5.3 "周内效应"弱检验:MRS模型  91-100
    5.3.1 "周内效应"弱检验的定义及文献回顾  91-92
    5.3.2 模型设定  92-94
    5.3.3 数据选择与实证结果  94-100
  5.4 对"周内效应"时变性的形成机制的完整解释  100-103
    5.4.1 "周内效应"与其它金融变量的同步变化  100-101
    5.4.2 对"周内效应"与其它金融变量同步变化的理论解释  101-103
  5.5 本章小结  103-106
    5.5.1 理论模型与实证结果小结  103-104
    5.5.2 投资建议  104-106
第六章总结与展望  106-112
  6.1 主要结论  106-108
    6.1.1 对渐变式"周内效应"的实证结论和理论解释  106-107
    6.1.2 对跳变式"周内效应"的实证结论和理论解释  107-108
  6.2 投资建议  108-109
  6.3 不足之处及进一步研究方向  109-112
参考文献  112-120
后记  120-121

中国股市“周内效应”的时变性及其形成机制研究

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