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基于不同上市方式的两类民营上市公司多元化价值研究

作　者: 孟丁
导　师: 王林昌
学　校: 武汉大学
专　业: 企业管理
关键词: 多元化金字塔持股结构民营上市公司上市方式
分类号: F224
类　型: 博士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

民营上市公司在我国资本市场迅速发展,已经成为上市公司的重要组成部分。民营上市公司能否健康发展,既关系到民营企业能否通过资本市场完成二次创业,也关系到我国资本市场的健康发展。传统的公司治理研究是以股权分散为假设前提的,因此股东与管理层之间的冲突成为其关注的重点。但对我国民营上市公司来说,在众多的利益相关方之间无疑存在着更为严重的代理成本。在我国转型经济的制度背景下,由于缺乏制度支持、治理环境不完善等原因,借鉴英美经济发达国家为解决终极控股股东与其他股东的利益分歧所建立的信息披露、证券交易等治理机制,运行效果并不理想。①在此背景下,以我国民营上市公司为样本,从终极股东与其他股东的利益分歧角度,来研究终极股东的多元化经营战略对公司价值的影响,具有重要的理论与现实意义。民营上市公司终极控制人的自利性多元化不仅直接影响了中小投资者和债权人的利益,投资和破产政策的扭曲同时也损害了企业价值。本文从民营终极控股股东所受融资约束的角度并结合多元化经营来解释民营上市金字塔形成的原因以及债务融资代理成本的产生缘由,进而综合分析多元化经营,金字塔持股方式、资产负债率对公司价值的负面影响。以金字塔持股方式和实行多元化经营为标准来挑选样本,研究金字塔持股结构下的多元化侵占方式。本文首先综述了企业多元化价值等文献,回顾了多元化动因、金字塔持股结构形成的动因和价值、债务的代理成本以及相机治理效应、并购动因等相关理论,然后总结了我国民营企业发行上市的特定制度背景。接着结合具体的数据资料系统地对两类民营上市公司的股权结构、财务价值、市场价值进行了比较,分析了终极控股股东的行为。在对中国民营上市公司股权结构和企业价值等进行系统考察的基础上,进一步分析了两类民营上市公司主要利益相关者——终极控股股东、债权人、经理人可能的代理行为,并就因此导致的代理成本提出了假说。最后在此基础上通过2006年—2009年民营上市公司的样本对中国民营上市公司金字塔持股结构的代理问题、债务代理问题以及以多元化投资中所体现的大股东与中小股东之间的代理问题进行了实证检验,基本验证了本文的理论分析和假设判断,即金字塔控制方式使得民营上市公司终极控制人能够采取有利于自身利益而牺牲中小投资者的利益的“隧道挖掘”行为,他们通过多元化经营隐秘地对中小投资者利益实施剥夺,同时也对企业价值造成了实际侵害。本文分别使用了核心财务指标和市场价值指标为公司价值的代理变量,并分组进行了民营上市公司股权结构、债务比率、多元化经营与公司价值的实证研究,结果具有较强的一致性。本文按照“终极控制人受到融资约束——构建金字塔持股结构——多元化经营——企业价值”的逻辑思路,分析民营终极控股股东受到的融资约束如何影响其构建两权分离的金字塔控制结构,以及这种控制结构如何通过多元化侵占方式增加了大小股东之间的代理成本,实现其控制权私人利益最大化,损害中小投资者以及债权人利益。

全文目录

中文摘要  6-8
Abstract  8-14
1 导论  14-36
  1.1 研究目的与研究意义  14-19
    1.1.1 研究目的  14-16
    1.1.2 研究意义  16-19
  1.2 研究内容  19-21
  1.3 文献综述  21-32
    1.3.1 多元化经营与公司价值  21-27
    1.3.2 股权结构与多元化经营  27-32
  1.4 研究方法与技术路线  32-33
    1.4.1 研究方法  32-33
    1.4.2 技术路线图  33
  1.5 本文的贡献与不足  33-36
    1.5.1 本文贡献  33-34
    1.5.2 不足之处  34-36
2 相关理论回顾  36-88
  2.1 多元化的经营动机  36-43
    2.1.1 多元化界定及相关问题  36-38
    2.1.2 企业多元化的动因理论  38-41
    2.1.3 金字塔持股结构下多元化经营中的“隧道挖掘”行为分析  41-43
  2.2 金字塔持股结构及其经济后果  43-66
    2.2.1 公司所有权和控制权的研究脉络  43-46
    2.2.2 金字塔型持股结构  46-50
    2.2.3 终极控制人选择金字塔式持股结构的动因  50-53
    2.2.4 金字塔式持股结构的经济后果  53-59
    2.2.5 金字塔企业的代理问题的表现形态  59-60
    2.2.6 国内学者关于金字塔持股结构理论的相关研究结论  60-66
  2.3 债务治理效应  66-80
    2.3.1 负债对企业投资行为影响的整体分析框架  66-67
    2.3.2 债务融资与企业价值的模型分析  67-71
    2.3.3 股东—债权人冲突与企业投资行为  71-72
    2.3.4 控股股东—债权人冲突与企业投资行为  72-74
    2.3.5 负债融资对管理者—股东之间的利益冲突的相机治理作用  74-76
    2.3.6 负债融资对大股东—中小股东利益冲突的相机治理作用  76-80
  2.4 公司并购的动因理论  80-88
    2.4.1 并购动因理论回顾  80-86
    2.4.2 中国民营上市公司购并中的两类代理问题  86-88
3 制度背景分析  88-102
  3.1 我国证券发行上市制度  88-95
    3.1.1 股票发行审核制度  88-91
    3.1.2 民营企业买壳上市  91-95
  3.2 我国上市公司的股权分置问题  95-100
    3.2.1 我国上市公司股权分置的特点分析  95-97
    3.2.2 股权分置条件下大股东的"隧道挖掘"行为  97-100
  3.3 我国民营企业的融资约束  100-102
4 我国民营上市公司股权特征分析  102-133
  4.1 我国民营上市公司股本结构、市场绩效分析  102-118
    4.1.1 民营上市公司的含义  102
    4.1.2 民营上市公司的股本结构  102-108
    4.1.3 民营上市公司绩效分析  108-118
  4.2 直接上市与间接上市民营公司控股股东行为分析  118-123
    4.2.1 股权控制方式  118-119
    4.2.2 不同上市方式导致的控股股东行为差异  119-122
    4.2.3 债权人行为  122-123
  4.3 民营上市公司上市方式特征分析  123-133
    4.3.1 境内上市  123-125
    4.3.2 上市方式的选择  125-133
5 民营上市公司多元化经营的实证研究  133-181
  5.1 民营企业多元化投资价值分析  133-152
    5.1.1 理论依据  133-134
    5.1.2 研究假设  134-137
    5.1.3 研究设计  137-145
    5.1.4 实证检验  145-150
    5.1.5 结果分析  150-151
    5.1.6 建议  151-152
  5.2 民营企业多元化投资的股权治理效应研究  152-165
    5.2.1 理论依据  152-153
    5.2.2 研究假设  153-158
    5.2.3 研究设计  158-160
    5.2.4 实证检验  160-162
    5.2.5 结果分析  162-164
    5.2.6 建议  164-165
  5.3 民营企业多元化投资的负债治理效应研究  165-172
    5.3.1 理论依据  165-166
    5.3.2 研究假设  166-168
    5.3.3 研究设计  168-169
    5.3.4 实证检验  169-171
    5.3.5 结果分析  171-172
    5.3.6 建议  172
  5.4 关于民营上市公司多元化影响因素实证研究  172-181
    5.4.1 股权制衡与多元化经营  172-174
    5.4.2 债务融资与多元化经营  174-176
    5.4.3 研究设计  176-177
    5.4.4 实证检验  177-179
    5.4.5 结果分析  179
    5.4.6 建议  179-181
6 结论与展望  181-186
  6.1 主要结论  181-184
  6.2 研究展望  184-186
博士期间发表论文及参与科研工作  186-187
参考文献  187-208
致谢  208-209

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