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我国上市公司控制权转让私有收益问题的研究

作　者: 陈梦葭
导　师: 张力上
学　校: 西南财经大学
专　业: 会计学
关键词: 控制权私有收益控制权转让影响因素
分类号: F224
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

一.文章背景与意义随着公司治理理论研究的不断深入,控股股东在公司治理中的作用和影响越来越被学者关注。公司治理的焦点逐渐从研究股东和经理人之间的代理问题转移到大股东和中小股东之间的代理问题,其核心就是探讨控股股东或内部管理者攫取私有收益的程度及其对公司治理效率所产生的影响。虽然国外学术界对控制权转让私有收益这个问题进行了广泛而深入的研究,但由于我国有着特殊的制度背景特征,这个问题只是近年来才逐渐受到我国理论界与实务界的重视,所以对我国上市公司控制权转让的私有收益问题进行深入而具体的研究有着十分重要的意义。二.文章结构与主要内容本论文以我国证券市场为背景,以我国上市公司控制权转让的私有收益为研究对象,对我国上市公司的控制权转让私有收益水平进行测度,了解控制权私有收益的规模和主要特征,并在此基础上探讨控制权私有收益各主要决定因素的影响机理和影响程度。最后,在实证研究结论的基础上,提出了相关的具体政策建议。在第一章的引言部分中,本文首先对控制权、控制权私有收益以及控制权转让的含义进行了的界定。在前人的研究基础上,本文将控制权定义为以公司的所有权(直接或间接)为基础、能对公司的各项重大决策及公司各种可利用的资源进行管理支配的一种影响力。对于控制权私有收益,虽然不少学者赞成将非货币性收益如过度的在职消费、荣誉感等也归为私有收益,但本文认为在目前国内证券市场发展不规范的前提下,将难以量化的非货币性收益加入私有收益,会增大本来就复杂的证券市场的分析难度,所以本文所指的控制权私有收益是控股股东获得的不能为中小股东所分享的货币性收益。控制权转让可以理解为控股股东控制权转让、董事会控制权转让和管理者控制权转让三个方面,本文所指的控制权转让是以第一大股东发生变更作为控制权转让的标志。在对相关概念进行定义之后,引言部分还针对本文的写作框架做了简单的概括,为下文的研究理清了思路。在接下来的第二章中,本文主要对企业契约理论、委托代理理论和控制权市场理论进行介绍和评价,目的是找寻出控制权私有收益存在的理论基础。然后介绍了几种控制权转让的动因理论,在理论上证明控制权转让产生私有收益的可行性。之后,本文对控制权转让私有收益进行了文献回顾和评述,包括控制权私有收益的研究角度和度量方式,并指出正是由于研究角度的不同以及各国证券市场的不同特点导致了度量方式与研究结论的差异。那么针对我国的实际情况需要对控制权转让私有收益的度量方式进行相应改进,为下面将要进行的实证分析起到了铺垫的作用。在第三章中,本文首先结合我国证券市场的特殊背景,指出控股股东与中小股东、控股股东与管理层,中小股东与管理层之间存在的利益冲突；其次,对影响控制权私有收益的影响因素进行简单的归类分析,得出财务指标如净资产收益率、股权变动指标、行业指标等都会对控制权转让私有收益产生影响。第四章为我国上市公司控制权变更的实证分析。本文选取了2003-2008年间共554起有偿股权转让,根据控股股东是否变更进行分类,对我国上市公司控制权转让的私有收益水平进行了测度,得出配对样本(一年中即发生控制权转让又发生小额股权交易的公司,下同)和独立样本(一年中只发生控制权转让或者只发生小额股权交易的公司,下同)的控制权转让私有收益的总平均值分别是30%和9%左右。之后从财务指标、股权变动指标、行业指标和卖方股权性质指标这四个方面进行了多元线性回归分析,并得出相关结论。第五章是本文的政策建议部分。主要是根据第三章和第四章的分析,针对性地提出相关政策建议,包括改善公司业绩、加强股权转让的制度建设以及外部监督制度的完善等。三.文章主要结论与政策建议根据第四章的实证分析,本文得出以下几点结论：(1)净资产收益率是影响我国上市公司控制权转让私有收益的因素之一。该指标在配对样本和独立样本中对控制权私有收益的影响不同,如独立样本中的净资产收益率(ROE,系数为0.246)能为控股股东带来不为中小股东分享的收益,但在配对样本中净资产收益率(ROE,系数为-0.3)却是起着负作用。笔者认为这主要是股权受让方对两种样本公司的净资产收益率预期不同导致的。当然,也不排除由于上市公司信息披露不完全或者存在部分粉饰行为导致结果的差异。(2)股权变动指标是影响我国上市公司控制权变更的一个关键因素。转让前控制权比例指标对控制权转让私有收益的影响在配对样本中和独立样本中都呈现负的关系,说明控股股东的讨价还价能力不强。因为在我国上市公司股权结构中,绝大部分股份集中于国有股或者国有法人股,国家对股权的稀释是严格控制的,而国有股的转让更多带有政策的倾向性,所以转让前控制权比例与控制权转让私有收益呈现负相关的情况也是有可能的。对于转让的股权比例,在配对样本和独立样本中都与控制权转让私有收益正相关,说明随着转让股权比例增加,所代表的对公司决策的投票权或控制权就越多,对买方的吸引力越大,也就意味着带来的私有收益规模越大。(3)在行业指标中,配对样本与独立样本的表现也不同。前者是综合类行业能为控股股东带来私有收益；但在独立样本中,只有批发零售业能为控股股东带来私有收益。说明不同行业之间控股股东获取的私有收益存在一定的差异性。(4)卖方股权性质也对控制权转让私有收益产生影响。在配对样本和独立样本中,当卖方股权性质为国有股或者国有法人股时,回归系数皆为负,表明可能存在国有资产“贱卖”的情形。而法人股东的私有收益水平也为负,可能是控股股东股权转让的手段更加隐蔽而本文没有检测到。针对实证分析的结论,本文对我国上市公司控制权转让的私有收益问题提出的政策建议如下：(1)针对上市公司可能存在的粉饰财务指标行为,建议证券监管部门增大对发生股权转让的上市公司关注程度和范围,即包括其转让前后一段时间内的配股增发、并购重组以及分红等一系列相关行为,尤其关注相关指标间的勾稽关系,防止大股东通过股权转让谋取私有收益。。(2)建立健全股权转让机制,比如对于“一股独大”的公司,若股权转让比例超过一定比例的时,需要向监管部门呈报除大股东和已上市流通股股东外的其他股东的意见说明,若超过半数的其他股东(人数)对转让持否定或者不表达意见的,由监管部门调查后决定是否转让。(3)对于产业链要求不高的行业如综合类行业可能存在通过频繁股权交易进入或退出某个优势产业的情形,那么中小股东在对这类行业中的公司投资时尤为需要注意。(4)国家在上市公司中的大股东地位不同于一般意义上的大股东,国家股权委托人的虚位以及退出机制的缺乏,使得真正行使监控权的代理人缺乏持续的动力和相应的制约机制。所以当政府介入股权转让时应当分离出其国有资产管理的职能,仅以所有者的身份和市场化的原则参与转让行为。另外,应尽快减少国有股在一般竞争性领域的份额,同时也必须警惕在一部分国有股全部或部分退出后出现的公司治理恶化,投资者利益严重受损的情况出现。四.文章主要贡献应该说,从实证角度分析我国上市公司控制权转让私有收益的研究还比较少,本论文对控制权转转让的研究具有一定的新意。本文的主要贡献在于：(1)针对我国证券市场的特殊背景,对各种研究模型进行比较分析并相应改进了分析指标,尽量使之适合我国上市公司实际情况。(2)研究方法上注重系统联动性和多角度验证分析。本文首先对发生控制权转让的公司样本进行了分类处理,在此基础上对控制权变更样本公司的股权性质、所在行业等进行综合分析,侧重从企业业绩和股权结构等角度挖掘控制权变更深层影响因素。五.本文的不足之处：控制权私有收益问题是现代公司治理研究的核心和重点。由于作者的时间、精力和水平以及资料收集的难度所限,本文的研究也存在一些较为明显的局限和不足,尚待今后进一步研究：(1)数据来源方面。本文的主要是通过实证分析来揭示大股东的私人收益行为,所用的数据是2003-2008年间发生协议转让的公司的截面数据,如果能将每年的数据进行统计检验,结论可以更具说服力。(2)度量方法并未跳出以往的研究方式。但是,这也并不代表用这样的研究就是没有意义的。因为在现有的条件下,加上我国证券市场与国外的很多差异性,都使得度量方式的改进并不容易。(3)内容上受篇幅所限,没有囊括影响控制权转让的各个因素,而只是典型分析对我国控制权变更有重大影响和需要优先考虑的几个方面,但并不是说其他方面就不重要或者可以忽略。这是本文应该说明的。

全文目录

摘要  4-9
Abstract  9-17
1. 引言  17-25
  1.1 研究背景  17
  1.2 相关概念  17-22
    1.2.1 控制权(Control Rights)  17-19
    1.2.2 控制权私有收益(Private Benefits of Control)  19-21
    1.2.3 控制权转让(transferred-control)  21
    1.2.4 定义的总结  21-22
  1.3 全文研究内容和逻辑框架  22-23
  1.4 本文的贡献和不足  23-25
2. 控制权转让的理论基础和文献综述  25-44
  2.1 控制权转让的理论演变  25-30
    2.1.1 企业的契约理论  25-26
    2.1.2 委托代理理论  26-28
    2.1.3 控制权市场理论  28-29
    2.1.4 理论小结  29-30
  2.2 控制权转让动因分析  30-33
    2.2.1 控制权转让的效率理论  30-31
    2.2.2 信号理论  31-32
    2.2.3 自由现金流量假说  32
    2.2.4 理论的小结  32-33
  2.3 控制权转让的私有收益:文献综述  33-38
    2.3.1 从股权结构角度来研究  33-35
    2.3.2 从股权转让角度来研究  35-37
    2.3.3 小结  37-38
  2.4 控制权转让的私有收益的度量方式:文献综述  38-44
    2.4.1 境外的度量方式  38-41
    2.4.2 国内的度量方式  41-43
    2.4.3 度量方式的小结  43-44
3. 控制权转让私有收益的制度背景和影响因素  44-50
  3.1 控制权转让私有收益的制度背景  44-47
    3.1.1 控股股东与中小股东  45
    3.1.2 控股股东与管理层  45-46
    3.1.3 中小股东与管理层  46-47
  3.2 影响控制权转让私有收益的主要因素  47-50
    3.2.1. 财务状况  47
    3.2.2. 控制性股东对公司的控制力  47-48
    3.2.3. 已上市流通股规模  48
    3.2.4. 关联交易  48
    3.2.5. 行业因素  48-49
    3.2.6. 转让股权的性质  49-50
4. 控制权转让私有收益的实证研究  50-65
  4.1 研究假设  50-51
  4.2 模型构建  51-52
  4.3 研究样本和数据来源  52-56
    4.3.1 协议股权转让的配对样本  52-55
    4.3.2 协议股权转让的独立样本  55-56
  4.4 变量定义  56-57
  4.5 描述性统计  57-59
    4.5.1. 配对样本的描述性统计  57-58
    4.5.2 独立样本的描述性统计  58-59
  4.6 控制权转让私有收益的回归结果及分析  59-63
    4.6.1 配对样本控制权转让私有收益的回归结果  60-61
    4.6.2 独立样本控制权转让私有收益的回归结果  61-63
  4.7 本章小结  63-65
5. 结论及建议  65-67
  5.1 相关结论  65
  5.2 政策建议  65-67
参考文献  67-71
后记  71-72
致谢  72-73
在读期间科研成果目录  73-74

我国上市公司控制权转让私有收益问题的研究

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