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保荐人制度下新股发行定价效率的实证研究

作　者: 王昱升
导　师: 彭韶兵
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 新股发行保荐人制度定价效率承销商声誉
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

资本市场的有效性被定义为市场上任何时候的证券交易价格将正确地反映所有为公众所知的与该证券有关的信息。但是,我国资本市场上存在的新股发行抑价的问题则表明我国新股发行定价效率较低。为此我国不断的完善新股发行制度,并于2004年开始实施保荐人制度,以期达到提高新股发行定价效率的目的。一、研究目的本研究的目的在于比较不同发型制度下新股发行抑价程度和不同等级承销商声誉的变化,从而判断保荐人制度的推行是否达到提高市场定价效率。这一研究目的从以下两个方面得以体现:(1)保荐人制度实施的效果。保荐人制度的实施,是我国新股发行制度上的一次重要改革,一次重大的尝试。保荐人制度实施后的效果如何,是否能够达到提高新股发行定价效率的目标,是本文需要解决的一个问题。现有关于保荐人制度对新股发行定价效率影响的研究尚不多,本文通过实证研究的方法,对这一问题进行分析,以期对保荐人制度实施后的作用进行评价,并为我国新股发行制度的进一步改革提供建议。(2)承销商声誉机制在我国新股发行过程中的作用。在我国新股发行市场上,承销商声誉机制是否能够发挥其应有的作用,尚无统一结论。保荐人制度的实施,使得承销商声誉机制发挥作用所需的前提得到满足,在这种情况下,承销商声誉机制是否发挥了应有的作用,是本文需解决的另一个问题。研究上述问题的意义在于:首先,发行制度如果对新股发行的定价效率具有明显的影响,则通过不断完善发行制度,提高发行市场的市场化能力,是有利于提高股票市场的定价效率的,从而有利于明确我国新股发行制度进一步改革的方向;其次,发行制度如果对承销商声誉有明显的影响,同时承销商声誉又对新股发行抑价具有显著的影响,则目前关于承销商声誉的研究以及构建系统的承销商声誉评价体系的研究都将是有重大意义的。二、主要内容及观点本文共分为六章,主要内容及观点如下:第一章为绪论。介绍本文的研究背景、研究目的、研究思路。在新股发行上,我国的资本市场都出现了明显的新股发行抑价现象,表明新股发行定价效率有待提高。通过改革新股发行制度,提高承销商声誉机制的作用效果,是降低新股发行抑价程度的一个可行办法。本文探讨的是新股发行制度变革到保荐人制度后,是否能够提高承销商声誉机制的作用,降低新股发行抑价程度。第二章为基础理论。首先回顾了我国新股发行制度的变迁,即行政审批制、核准通道制和保荐人制度,简单介绍了各种发行制度的新股发行上市方式以及定价方式,通过比较,认为我国发行制度的改革对降低新股发行抑价程度有积极作用。接着分析了声誉机制,并和我国新股发行制度相结合,得到在行政审批制下,承销商声誉机制形成的条件并不具备,在核准通道制下,承销商声誉机制形成雏形,保荐人制度下,承销商声誉机制得到完善的结论。最后,介绍了有关承销商声誉衡量的几种常见方法并对其优点及局限性进行评价。第三章为文献综述。本章从承销商声誉与新股发行抑价的研究、新股发行定价效率的比较和保荐人制度的相关研究三个角度对相关研究进行了综述。总结之前的研究,发现如下特点:首先,新股发行定价效率多采用新股发行抑价程度来衡量,抑价程度越高,新股发行定价效率越低;其次,承销商剩余的衡量多采用市场份额法,即用承销商承销新股发行业务的市场份额作为承销商剩余的代表。在总结出这些特点后,指出用市场份额衡量承销商声誉的局限:在逻辑上,究竟是承销商声誉高致使其获得更多的市场份额,还是市场份额较大,使承销商声誉迅速积累的因果关系并不清晰;诸如承销商资本规模、营业收入额、违规记录、新股发行的价值等也应被视为承销商声誉的直接体现,仅以市场份额代表承销商声誉,有失偏颇。第四章为实证研究。为研究保荐人制度下,承销商声誉对新股发行定价效率的影响,首先,对新股发行定价效率的衡量做出界定,即用经调整的上市首日新股发行抑价率作为衡量标准,同时对承销商声誉的衡量做出界定,即用承销商市场规模和新股发行规模的自然对数作为衡量标准;其次,以之前的研究为基础,结合我国新股发行市场的特点,提出了三个假设,即假设(1):新股发行制度的完善,使承销商声誉机制的作用提高,假设(2):新股发行制度的完善,使得新股发行定价效率得到提高和假设(3):承销商声誉与新股发行定价效率正相关,表现为承销商声誉越高,新股上市首日抑价程度越低;第三,本文根据研究的目的,构建了回归模型,并通过描述性统计分析和多元回归分析对三个假设进行了检验,检验的结果是三个假设都得到了验证。第五章为政策建议。本章以第四章的实证研究结果为基础,从新股发行制度和承销商声誉机制两个角度提出了政策建议:对于新股发行制度,需要进一步完善保荐人制度,同时,新股发行制度的进一步的改革应以加深市场化程度为目的;对于承销商声誉机制,各市场参与主体应从中得到启示,做出恰当的决策,同时指出,完善承销商声誉机制可以从构建承销商声誉评级和排名体系以及加强行业自律着手。第六章为研究的局限和研究展望。本章主要揭示本文研究中存在的问题和不足,并以此为基础,指出后续研究的方向。三、研究贡献(1)对于承销商声誉的衡量,目前有多种理论,本文选取市场份额衡量承销商声誉的方法,并对其进行拓展,将承销商声誉的其他角度纳入分析范围。同时,对承销商声誉等级的评价,是一个难点,本文尝试使用对承销商在不同声誉衡量指标的排名打分的方式,对承销商的声誉进行评价,将各承销商划分为高声誉承销商和普通声誉承销商,方法虽简单且不甚成熟,但是是一次有益的尝试。(2)本文探讨承销商声誉的影响因素,这一问题的明确,对市场上的各参与主体具有一定的启示:投资者和发行企业可以通过影响因素判断承销商声誉的高低,从而做出合理的决策,规避风险;承销商若要得到市场认可,则需提高自身的声誉,而明确声誉的影响因素,则可以使承销商制定出恰当的公司战略。(3)本文研究新股发行制度对新股发行定价效率的影响。这一问题的研究可以加深对新股发行定价效率影响因素的认识,为加深我国新股发行制度市场化程度,为我国完善新股发行制度,提供建议。

全文目录

摘要  3-7
ABSTRACT  7-13
1. 绪论  13-19
  1.1 研究背景  13-15
  1.2 研究目的和意义  15-16
  1.3 研究思路  16-17
  1.4 研究贡献  17-19
2. 基础理论  19-34
  2.1 我国新股发行制度回顾  19-24
    2.1.1 行政审批制及其局限  19-21
    2.1.2 核准通道制及其局限  21-22
    2.1.3 保荐人制度及其运行机制  22-24
  2.2 新股发行抑价现象及其理论解释  24-27
    2.2.1 不对称信息假说  25-26
    2.2.2 胜者诅咒假说  26
    2.2.3 市场反馈模型  26-27
  2.3 声誉理论  27-33
    2.3.1 承销商声誉的作用  28-30
    2.3.2 承销商声誉机制  30-31
    2.3.3 承销商声誉的衡量  31-33
  2.4 本章小结  33-34
3. 文献综述  34-40
  3.1 承销商声誉与新股发行抑价的研究  34-37
  3.2 新股发行定价效率的比较  37-38
  3.3 保荐人制度的相关研究  38-39
  3.4 本章小结  39-40
4. 承销商声誉与新股发行抑价程度的实证研究  40-54
  4.1 新股发行定价效率的衡量  40-41
  4.2 承销商声誉的影响因素  41-42
    4.2.1 新股发行制度  41
    4.2.2 承销商市场份额  41-42
    4.2.3 新股发行规模  42
  4.3 研究假设  42-44
    4.3.1 新股发行制度与承销商声誉  42
    4.3.2 新股发行制度与新股发行定价效率  42-43
    4.3.3 承销商声誉与新股发行定价效率  43-44
  4.4 样本来源  44
  4.5 模型设计  44-47
    4.5.1 被解释变量  44-45
    4.5.2 解释变量  45-46
    4.5.3 控制变量  46-47
    4.5.4 回归模型  47
  4.6 实证分析  47-53
    4.6.1 描述性统计分析  47-51
    4.6.2 回归分析  51-52
    4.6.3 结果分析  52-53
  4.7 结论及原因分析  53
  4.8 本章小结  53-54
5. 政策和建议  54-59
  5.1 新股发行制度  54-57
    5.1.1 保荐人制度的局限  54-55
    5.1.2 保荐人制度的完善  55-56
    5.1.3 新股发行制度的进一步改革  56-57
  5.2 承销商声誉机制  57-59
    5.2.1 承销商声誉机制对市场各参与者的启示  57
    5.2.2 承销商声誉机制的完善  57-59
6. 研究局限和研究展望  59-61
  6.1 研究局限  59-60
  6.2 研究展望  60-61
参考文献  61-64
后记  64-65
致谢  65-66
在读期间科研成果目录  66

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