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我国开放式基金风险调整行为的实证研究

作　者: 庞亚娟
导　师: 胡畏
学　校: 复旦大学
专　业: 企业管理
关键词: 证券投资基金风险调整行为列联表线性回归非参数回归
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

本文以05-08年间每年年初便存在的314只开放式股票型基金作为研究样本,通过实证检验,证明中国证券投资行业的确存在“竞赛假说”行为。竞赛假说最早由Brown,Harlow及Starks在1996年提突出,该假说将证券投资基金市场比喻为一项持续、激烈的年度竞赛,在这场年度竞赛中,定期绩效评估系统会影响基金经理人所持投资组合的风险调整,导致其自利性风险调整行为。以前的文献表明:1)基金经理的报酬同他是否能成功吸引新的资金流入存在正相关关系;2)共同基金的投资者倾向于根据基金的历史业绩来做出新的投资决策。这两个前提条件的成立大大增加了基金行业中存在着类似于“竞赛”环境的可能性,即基金经理会根据前期的排名来调整后期的投资行为,以期达到报酬最大化。本文的实证结果表明,前期业绩排名成为“输家”(排名位于后50%)的基金经理在后期进行风险调整的程度确实超过了前期业绩排名中的“赢家”(排名位于前50%)。此外,本文进一步的实证研究表明基金的规模,基金的发行年限,以及基金公司是否有外资入股等因素与基金经理的风险调整行为存在相关性,我们得出了进一步的结论:基金经理对于新发行的、小规模的基金的风险调整程度大于较早发行的、规模大的基金:同时,相比没有外资入股的基金公司,合资基金公司更倾向于在基金后期增加其投资组合中的风险,而不管他们在年终排名中是输家还是赢家。此外,股市的总体走势也对基金经理的风险调整行为有显著影响,具体表现在:相对市场下行时,上行的市场中,基金经理的风险调整行为更为激进。中国证券投资基金行业始于20世纪90年代初,至今已拥有20多年的历史。虽然与美国和欧洲的同行相比还很年轻,但是中国基金业已经成为中国金融和资本市场上增长最快的行业。截至2007年底,我国基金公司管理的资产总值已达到3.3万亿元,相比较1999年底的577亿元,年平均增长率超过65%;而2007年底上海和深圳A股的市值为9.1万亿元,也就是说,按照净值测量,我国全部基金总资产净值约占股市流通市值的36.18%。截止到2008年底,包括34个封闭式基金在内,我国共有496只证券投资基金可供投资者选择。从基金品种看,除了传统的封闭式基金和开放式基金,我国还成功地发行了几种特殊类型的基金,例如,交易所交易的指数基金(ETF)和上市开放式基金(迎接LOF)。从以上数据的对比中,我们可以看到我国证券基金行业的飞速发展和其在经济发展中发挥的非常重要的作用。然而,随着基金数目的增多和基金业规模的扩大,投资者们的担忧也越来越强烈:基金公司是否会如他们宣传所言,利用其专业背景和理性的投资理念为实现投资者利益最大化服务?从投资者所关心的这个问题中,专家和学者延伸出很多证券投资基金的相关课题,证券投资基金的风险调整行为便是其中的一个热点。如今,伴随着基金业的蓬勃发展和投资者的投资需求多样化,我国媒体已推出了以基金的业绩评价为目的的各种基金业绩排名,包括月度,季度,半年度以及年度的排名等等。在所有的排名中,最有影响力莫过于每年年底的基金业绩排名,而这也恰恰是基金经理们最重视的。基金经理都十分关注他的经营业绩与同行的比较,因为基金的年终排名对基金经理们的奖金、晋升、以及在随后几年的新基金申购金额都有着直接影响。因此,理性的基金经理人总是容易在得知年中的排名之后,调整其投资组合以增加其预期的回报。对于基金投资者来讲,如何选择基金是其最为关心的问题。先前的文献(龚红2005)指出,投资者根据其过去的业绩、信誉、基金管理公司的规模以及其他因素如采购和赎回费率等来选择要申购的基金。研究还表明,在所有这些因素中,基金以往的业绩表现是最重要的。大多数基金投资者根据报纸、杂志、网络和其他媒体所报道基金公司的历史业绩,预测其未来的业绩。他们总是假设基金的历史表现是基金的管理水平以及基金经理的个人能力的良好指标,而这两个因素共同影响到基金的未来业绩,因此,他们总是倾向于申购那些以往业绩较好的基金。由此可以看出,基金投资者相当重视以基金的总回报为基础的年终排名,而这也意味着基金投资者认为基金业绩会一直持续下去,尽管仍有许多文献对基金的业绩持续性表示怀疑。由于存在信息不对称的问题,对于广大个人投资者来说,根据以往的业绩排名来对基金经理的表现进行评价不仅是最有成本效益的、而且也是唯一可行的方法(胡远2006)。从“基金经理”的角度分析,我们可以把中国日渐繁荣的基金市场看做一场持续性的年度比赛,在这场比赛中,基金经理的薪酬水平、未来晋升机会等等,都与业绩排名高度相关。由此我们可以进一步假设,基金经理,无论其年中评估是“赢家”和“输家”,都有可能在年底之前从事高风险投资活动以追求高回报,他们进行如此操作的目的要么是为了保持原有的领先地位,要么是为了扳回之前表现不佳的业绩。这样一来,基金经理的风险调整行为就是与投资者利益背道相驰的,这是因为风险调整行为可能仅仅会导致基金的风险隐患增加,而并不会真的提高基金业绩;再者,基金经理的风险调整行为只是基于他们的自利性动机,而并非是出于对最佳投资组合风险水平的追求。因此由理论推导可知,基金经理们在目前的业绩排名压力下会采取风险调整行为,但是这需要实证检验。从投资者的角度来说,如果目前基于相对业绩的竞争结构确实给基金经理提供了“道德风险”激励,也就是说,在中期评估表现不佳的基金经理确实更倾向于做出有利于自己但未必符合投资者利益的行为,那么就需要一个更好的机制来纠正这一问题。另一方面,从基金管理公司的角度来说,对基金管理人的评估应建立在一个多因素的评价体系基础之上,在这个体系下,基金经理是否遵守合同、是否坚持稳健的投资风格以及是否遵守相应的法律法规,都应该被列为评价的重要指标。除此之外,本文还将为主管机关制定相关政策提供一些建议。虽然基金经理的部分风险调整行为是纯粹的投资政策调整的结果,但我们不能对多个基金可能会联合起来操纵单只或多只股票的可能性视而不见,因为这可能会鼓励市场进行投机,进而偏离我们原先引入基金来“稳定股市”的政策目标。所以说,中国主管当局也应特别注意基金经理的风险调整行为,以防止某些基金联合起来控制某些股票的价格来追求自己的利益。在我国政府积极鼓励专业机构投资者参与证券市场,以及基金业的蓬勃发展等相关背景下,“最初目的只是为投资者提供一个参考的定期业绩排名系统,最终是如何影响基金经理的经营行为的”,“基金经理的日常操作是否以最大化投资者的利益为出发点”等等一系列的问题都值得我们进一步探讨。本文正是受到这些问题的启发,在最新的市场数据基础上进行了实证研究,希望能解答上述问题,并提出可能的策略和建议,以促进基金业的健康发展。本文的贡献如下:一、与以前的研究不同,本文在度量基金的风险大小时,不再以月收益率的标准差作为指标,而是选择了更加精确的日收益率的标准差,以求更好的反映基金收益的波动状况。例如,某个基金可能在连续几个月的月收益率保持恒定不变,但是它的日收益率却波动起伏很大。这样一来,月收益率的标准差为零,因此这个指标并不能很好的反映基金的风险水平。二、与以前的研究不同,本文在选择开放式基金作为研究对象时,不再是将所有的开放式基金作为一个整体而不细分它的类型是股票型、债券型、货币市场型还是其他,而是仅仅选择股票型开放式基金作为样本进行深入分析。正如很多学者已经指出的那样,拥有不同的投资目标的基金理应拥有不同的收益波动水平,而把他们混在一起便会影响研究结果的可靠性。通过专注于对股票型基金的研究,我们的研究结果会更可靠。三、与以前的研究不同,本文在选取研究方法时,除去继续将应用最广泛的列联表法对最新的市场数据进行检验之外,还引入了之前学者很少应用的线性回归和非参数回归的方法,通过多种研究方法的相互加强,进一步完善了实证检验的可信度和准确性,结论也更加有说服力。本文内容共分为五个部分:第一章:导言部分。在这一章中,作者依次介绍了本文的研究的目的、研究意义、研究方法和结果、研究的主要贡献,并在最后总体概括了下本文写作的逻辑结构。第二章:中国证券基金史回顾。这一章作为本文的研究背景,共分三个小节。首先回顾了中国基金业的发展历程,然后讨论了中国基金的历史表现,最后从多角度对比美国和中国的基金业。第三章:理论和文献综述部分。本章首先对委托代理理论在证券投资行业中的应用进行了介绍,随后对中外研究基金投资行为的文献进行了综述,并且指出了现有文献的不足之处。第四章:对我国基金风险调整行为的实证分析。本章首先介绍了对基金风险调整进行检验的几种常见方法,并对各自的优缺点进行了分析;随后我们选择了三种方法对我国基金的风险调整行为进行了深入研究。在实证研究过程中,我们还进一步检验了相关因素如基金的发行年限、基金的规模、基金融资性质等因素对基金经理操作行为的影响,并对熊市和牛市下基金经理的风险调整行为也进行了比较研究。第五章:结论和建议部分。本章首先总结了实证部分得出的结论,然后给出了一些改进现状的建议。最后,我们还提出了本文研究的不足以及进一步改进的建议。本文在国内外相关学者研究成果的基础上,用三种方法对我国开放式基金的风险调整行为进行了实证研究。这三种方法分别为:列联表法,线性回归法和非参数回归法。本文选取的样本为2005至2008年间每年年初便已上市的所有的股票型开放式基金,搜集的数据包括基金的每日净值,规模,成立时间,是否有外资注入情况等等。列联表法是本文的主要研究方法,也是基金的风险调整行为研究领域应用最早和最广泛的方法。它被用来验证基金经理自利性风险调整行为的存在,并对不同种类的基金经理的风险调整行为的程度差异进行检验。而线性回归法和非参数回归则主要被用来进一步确认在列联表法中发现的基金风险调整行为和前期业绩的关系。本文的主要研究结果如下:一无论是使用中位数还是四分位数作为划分基金经理是“赢家”还是“输家”的标准,从总体上来看,我们的原假设都不能被合理的拒绝;也就是说,在基金经理的年度竞赛中,中期的输家确实会比中期的赢家更倾向于在后半期增加其投资组合风险。此外我们还发现,当我们以6月作为划分竞赛中期的标准时(即,M=6),无论是以中位数还是四分位数划分输赢家,统计结果都是最显著的。在作者看来,发生这种情况的原因在于,除去年度排名之外,基金经理最敏感的排名莫过于年中排名了,因此当6月便自然成了相对于其他月份来说最好的划分前后期的分界线,基金经理会在看到六月的排名之后,做出明显的投资组合上的变化以期达到其理想的年度排名预期。二为了进一步验证我们在4年的面板数据基础上得出的结论,本文还进行了以每年的数据为基础的时间序列检验,并且确认了“竞赛假说”在分年度考察时仍然成立。在2005至2008的样本区间,每年的总趋势都是中期的输家会在后半期相应增大投资风险,中期的赢家则倾向于降低其投资风险,而且这种趋势随着时间的推移变得更加明显。三通过对影响基金经理风险调整行为的其他因素,诸如基金规模,基金年龄和中外资性质对基金经理的风险调整行为影响进行的深入研究,我们有了几个更细致的结论:尽管无论大基金还是小基金,新基金还是老基金,中资基金还是外资基金,他们中的输家在后期的风险调整行为幅度都大于中期的赢家,但是他们调整的幅度确实受着基金类型的影响。当中期的输家是小基金,新基金或者是外资基金时,他们增加后期的投资组合风险的程度明显高于大基金,老基金和中资基金。四研究发现,股市的走势也对基金经理的风险调整行为产生了影响。在对牛市和熊市中基金的行为进行检验时,我们不仅进一步验证了中期的输家相对于赢家无论在熊市还是牛市都会选择更高的风险调整比率,而且还发现,所有基金在牛市的风险调整程度都大于其在熊市的水平,也就是说,在股市上行时,基金经理的行为会更加激进。五在线性回归模型中,通过建立以基金的风险调整比率为因变量,前期业绩表现、基金年龄、规模、中外资性质等为自变量的线性回归模型,我们验证了列联表法中的一系列发现。以上各自变量的符号均符合我们的期望,也就是说,基金的后期风险调整与前期业绩表现成反比,且基金的年龄、规模、中外资性质也对其风险调整行为产生了影响。六在最后进行的非参数回归验证中,我们仍然验证了“竞赛假说”的存在。不但中期的输家更倾向于提高在后期提高风险调整比率,中期的赢家更倾向于降低后期的风险调整比率,而且业绩越差的经理选择高风险组合的动力越大,业绩越好的经理也更有动力选择风险更小的组合。

全文目录

摘要  5-10
ABSTRACT  10-14
Table of figures and tables  14-15
Chapter 1 Introduction  15-21
  1.1 The Objective of the paper  15-18
  1.2 Methodologies and Main Results  18
  1.3 Main Contributions of this Paper  18-20
  1.4 Structure of the paper  20-21
Chapter 2 A Brief Review of Chinese Mutual Fund Industry  21-36
  2.1 The Development of Chinese Mutual fund Industry  22-28
    2.1.1 Early Exploration Stage(1991-1997)  22-24
    2.1.2 The Closed-end Fund Development Phase(1998-2001)  24-25
    2.1.3 Normative Development Phase(2001 till now)  25-28
  2.2 Historical Performance of Chinese Mutual Fund Industry  28-31
    2.2.1 Methods Used in Fund Performance Evaluation  29-30
    2.2.2 Empirical Analysis of the Historical Performance of Chinese Open-end Funds  30-31
  2.3 Comparison between American and Chinese Mutual Fund Industry  31-36
    2.3.1 The development of American Open-end Fund  31-32
    2.3.2 Comparison between American and Chinese Open-end Funds  32-36
Chapter 3 Related Literature  36-47
  3.1 Research concerning the Agency Problem in Fund Industry  36-39
    3.1.1 The Rationale of the Agency Problem  36-37
    3.1.2 Principal-Agent Relationship in Mutual Fund Industry  37-39
  3.2 Empirical Research on Risk-adjustment Behaviors in Mutual Fund Industry  39-47
    3.2.1 Related Literature from US  40-43
    3.2.2 Related Literature from Chinese Domestic Scholars  43-47
Chapter 4 Empirical Evidence from China  47-74
  4.1 Sample Review  47-48
  4.2 Review of Up-to-Date Testing Methods  48-53
    4.2.1 Contingency Table Method  48-50
    4.2.2 Linear Regression Method  50-51
    4.2.3 Method based on Differential Equations  51
    4.2.4 Nonparametric Regression Method  51-52
    4.2.5 Brief Summary of the Methods  52-53
  4.3 Methodologies and Results Using the Contingency Table Method  53-66
    4.3.1 Variables  53-56
    4.3.2 Descriptive Statistics of the Sample  56-57
    4.3.3 Testing Steps  57-58
    4.3.4 Empirical Results  58-66
  4.4 Methodologies and Results Using the Linear Regression Method  66-69
  4.5 Methodologies and Results Using the Nonparametric Regression Method  69-71
  4.6 Conclusions of Empirical Results  71-74
Chapter 5 Conclusions and Implications  74-77
  5.1 Summary of Empirical Analysis  74-75
  5.2 Implications and Suggestions  75
  5.3 Shortcomings and Further Amendments of the Paper  75-77
References  77-80
致谢  80-81

我国开放式基金风险调整行为的实证研究

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