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中国上市公司股权资本成本影响因素研究

作　者: 任翠玉
导　师: 张先治
学　校: 东北财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 股权资本成本公司特征行业因素制度因素
分类号: F224
类　型: 博士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

近几十年来,投资组合多样化,市场效率和资产定价等领域的理论突破已经转化为对公司资本成本的高度关注。资本成本在企业的资本预算、融资决策、业绩评价、价值评估等各个方面都起着至关重要的作用,Easley和O’Hara (2004)指出,“正是由于资本成本的重要性,很多政策就是为了降低资本成本而制定的。”股权资本成本是资本成本的重要构成内容,它的大小直接影响着资本成本,因此股权资本成本的影响因素是资本成本研究的一个重点问题。通过对既有文献的梳理能够发现,国外对股权资本成本影响因素的理论研究和实证检验已有较长的发展历史,而在我国则是在近几年来成为理论界所关注的重点,但是目前大多的理论研究和实证检验都是从单一因素的角度入手,很少从多因素角度较完整、系统地研究股权资本成本的影响因素。这样容易造成对股权资本成本影响因素理解的片面性,没有一个直观而且总括的概念,即究竟有哪些因素影响股权资本成本,它们的影响程度如何?因此,不利于管理者的投融资决策。国外虽然有多因素角度研究股权资本成本影响因素,但其结论在我国特定的资本市场条件是否适用还需要进一步检验,鉴于此,本文依据风险补偿原理,并通过对国内外相关文献的整理,梳理出影响股权资本成本的三个维度,即公司特征、行业因素和制度因素,从这三个维度出发,探讨多因素对股权资本成本的影响和作用机理,并通过实证检验得出结论,为我国股权资本成本影响因素研究提供理论基础和经验数据。从我国理论界和实务界的实际情形分析,探寻股权资本成本影响因素既具有理论意义,又具有实际价值。在理论上,首先,本文的研究有助于推动微观金融资产定价理论研究。N. Garleanu. L. Pedersen (2004)指出：“理解均衡条件下投资者对证券的预期回报是资产定价的最基本目标”。由此可见,股权资本成本对资产定价有着重要的意义.它直接影响到资本市场价格发现功能的实现。目前国内学者主要研究单一因素对股权资本成本的影响,这仅能反映单一因素与股权资本成本的关系,本文则通过系统研究影响中国上市公司股权资本成本的因素,综合分析各因素的共同作用,发现中国资本市场不同于美国资本市场的风险因素,为基于风险因素预测股权资本成本进行有益的探索,这必将推动微观金融资产定价研究。其次,本文的研究有助于科学地解释资本市场的异象。大量的实证研究证明我国上市公司存在显著的股权融资偏好,对于这种异象,我国很多学者试图从融资成本角度解释上市公司股权融资偏好,将其归因为平均股权融资成本低于债券融资成本。本文的研究则考察了导致融资成本出现差异的一些主要因素,从而为更好地探讨上市公司融资行为差异提供理论基础。最后,本文的研究有助于完善我国资本成本理论研究体系。本文厘清了资本成本的概念、揭示了资本成本的本质、剖析了股权资本成本影响因素,这有助于完善我国资本成本理论研究体系。在实践中,系统研究股权资本成本影响因素问题对于企业管理者的投融资决策和国家相关政策制定都具有一定的参考价值和实用意义。首先,本文的研究有助于企业管理者合理进行投融资决策。从投资角度而言,在实践中如何确定投资要求的必要报酬率是一个难点问题,需要根据企业特质、风险因素等进行判断,本文对股权资本成本影响因素的研究则为此提供了判断的方向和依据。从融资角度而言,有助于降低上市公司融资成本、提高资本市场效率。资本市场的效率表现在其实现企业低成本融资和资产均衡定价的能力(汪炜,2005)。从上市公司角度看,资本成本既是投资项目取舍的主要标准,也是确定资本结构的重要依据。为实现企业价值最大化的目标,管理者具有降低股权资本成本的动力和压力。其次,本文的研究为国家的相关制度安排和政策出台等方面提供相应的参考依据。通过影响因素的分析,一方面对于国家在产业结构调整,法律法规的颁布等有一定的指导意义；另一方面也有助于推进对我国企业股权融资偏好的治理。从表面上来看,股权资本成本偏低是股权融资偏好的直接动因,但其深层次的原因则需要分析影响股权资本成本的因素,进而规范企业行为、完善制度环境以及提高资本市场效率等。本文以中国资本市场为研究背景,以影响我国上市公司股权资本成本的因素为研究对象,从理论上构建多因素的解释框架,并用实证研究的方法检验哪些是影响我国上市公司股权资本成本的主要因素以及影响程度。具体来说,本文希望逐步实现四个研究目标：一是厘清资本成本的概念及本质；二是构建多因素解释股权资本成本的理论框架；三是针对多因素解释股权资本成本的理论框架进行实证检验；四是在研究结论的基础上,从降低企业股权资本成本的角度出发,提出研究启示。为达成本文的研究目标,笔者按照五个递进的层次展开研究,第一个层次为本文的研究前提,从理论研究背景和实践背景提出本文的选题动机、研究价值等。第二个层次为本文的基础研究部分,首先,对相关文献进行了回顾和梳理,发现现有研究中的不足,总结有益的启示；其次,从理论上明确股权资本成本的概念、特征、应用范畴及影响因素。第三个层次为理论分析部分,在前人研究的基础上,构建了基于公司特征、行业因素和制度因素的股权资本成本解释框架,分析各影响因素对股权资本成本的作用机理。第四个层次为实证检验部分,运用实证研究的方法分别检验各因素对股权资本成本的影响。第五个层次为研究结论和研究启示。基于以上研究思路,本文的研究内容共分为七个部分,各部分的基本内容如下：第一部分为绪论。这部分主要阐述本文研究的一些基本问题,包括本文的选题背景和研究意义,研究目标和研究内容,以及技术路线和研究过程中使用的研究方法。第二部分为文献综述。本部分首先回顾了股权资本成本估算的理论模型,揭示其发展过程并进行比较分析；其次回顾分析了国内外关于股权资本成本估算的经验研究,进一步从实证研究角度阐述股权资本成本估算模型的应用以及改进；之后归纳总结了国内外关于股权资本成本影响因素的经验研究,并对现有的研究文献进行了评述,最后总结现有研究中存在的不足,归纳国内研究过程中尚待解决的问题,为本文研究影响我国上市公司股权资本成本因素问题指明了方向。第三部分为股权资本成本的基本理论。探讨股权资本成本的影响因素首先必须明确股权资本成本的内涵与本质,由于我国财务理论界对资本成本概念理解较为混乱,因此本部分在探讨资本成本内涵与本质的基础上,明确股权资本成本的含义与特征,阐述股权资本成本在企业投资决策、价值评估、业绩评价等方面的应用以及股权资本成本的影响因素。第四部分为股权资本成本影响因素的理论分析。由于股权资本成本的影响因素是极其复杂的,为了较为全面和系统地研究股权资本成本影响因素,本文从公司特征、行业因素和制度因素三个维度来详细探讨股权资本成本的影响因素,并基于资本结构理论、信息不对称理论、委托代理理论、流动性理论等阐述各因素对股权资本成本的作用机理,以及它们与股权资本成本的关系。第五部分主要是对股权资本成本影响因素的实证检验设计,包括研究的样本选择及数据来源、研究变量及指标的选取、研究假设、股权资本成本计算模型的确定等.为下一部分进一步的检验提供基础。第六部分以2000-2009年沪深两市A股上市公司为研究对象,采用GLS模型计算股权资本成本,以一年期存款利率为无风险利率,全面考察了12个风险因素对风险溢价的影响。并从市场制度与经济环境、不同股权资本成本计算方法两个角度进行了稳健性分析。第七部分为研究结论与启示。这部分首先对以上理论研究和实证检验的研究结论作以总结；其次,根据研究结论提出研究启示；最后,总结本文研究贡献,并展望后续研究方向。关于股权资本成本影响因素,国外已取得了较为丰富的研究成果。本文在前人的相关研究基础上,通过理论分析与实验检验在以下四方面有所创新与贡献：第一,相对于我国现有的研究主要关注某一单一因素对上市公司股权资本成本的影响,本文系统检验了公司特征、行业因素以及制度方面等多因素对股权资本成本的影响,较为全面地揭示影响我国股权资本成本的主要因素及其影响程度,发现行业平均风险溢价水平(INDUS)、账面市值比(BM)、流通股比例(LIUTV)和公司规模(SIZE)对风险溢价的影响较为稳定,是股权资本成本的重要影响因素。这一研究结论为我国上市公司基于风险因素预测股权资本成本和进行企业投融资决策等提供依据。第二,上市公司在进行权益类投资决策时,往往需要测算其潜在的股权资本成本,传统的CAPM模型认为市场波动性(BETA)是股权资本成本的主要决定因素,但本文研究表明,市场波动性(BETA)没有表现出与风险溢价显著的相关性,单纯只用它来测算股权资本成本显然会造成很大的误差,从另外一个侧面验证了部分学者认为资本资产定价模型在中国证券市场不适用的观点,因此,财务学者应当寻求更为有效的方法计算我国上市公司的股权资本成本。第三,对于我国上市公司具有强烈的股权融资偏好,存在异常优序融资的现象,当前的相关研究多集中于股权资本成本角度解释,而本文研究结果表明,各上市公司的股权资本成本存在显著差异,并从行业因素、公司因素和制度因素的角度考察了导致股权资本成本出现差异的重要因素,从而为更好地探讨上市公司融资行为差异提供了经验证据。第四,在实证研究过程中,区别于国内学者采用与股权资本成本同期数据进行相关性分析,本文首次选取滞后一期风险因素作为解释变量,既准确反映风险因素对股权资本成本的影响程度同时也尽可能避免内生性问题。在变量选取方面,在风险影响因素中本文首次考虑美国市场不存在的因素——股权分置改革,研究结果表明,股权分置改革是影响我国股权资本成本的重要因素,也从另一个角度证明了股权分置改革有助于解决我国股权融资成本偏低的问题。

全文目录

摘要  2-6
ABSTRACT  6-15
1 绪论  15-27
  1.1 选题背景与研究意义  15-20
    1.1.1 选题背景  15-18
    1.1.2 研究意义  18-20
  1.2 研究目标与研究内容  20-24
    1.2.1 研究目标  20-21
    1.2.2 研究内容  21-24
  1.3 技术路线与研究方法  24-27
    1.3.1 技术路线  24-26
    1.3.2 研究方法  26-27
2 文献回顾  27-49
  2.1 股权资本成本估算的理论模型  27-37
    2.1.1 以风险溢价为基础的估算模型  27-30
    2.1.2 以公司未来收益为基础的估算模型  30-35
    2.1.3 模型的比较与启示  35-37
  2.2 国内外股权资本成本估算的实证研究  37-40
    2.2.1 国外股权资本成本估算的实证研究  37-39
    2.2.2 国内股权资本成本估算的实证研究  39-40
  2.3 国内外股权资本成本影响因素的研究综述  40-46
    2.3.1 国外关于股权资本成本影响因素的研究综述  40-43
    2.3.2 国内关于股权资本成本影响因素的研究综述  43-46
  2.4 评述与启示  46-49
3 股权资本成本的基本理论  49-67
  3.1 资本成本的内涵与本质  49-55
    3.1.1 资本成本的内涵  49-54
    3.1.2 资本成本的本质  54-55
  3.2 股权资本成本的内涵与特征  55-58
    3.2.1 股权资本成本的内涵  55-56
    3.2.2 股权资本成本的特征  56-58
  3.3 股权资本成本的应用范畴  58-63
    3.3.1 企业进行投资决策、价值评估的重要依据  58-59
    3.3.2 影响企业选择融资方式的直接因素  59-61
    3.3.3 基于经济增加值(EVA)进行业绩评价的基础  61-62
    3.3.4 在公司治理中发挥对管理者的约束作用  62-63
  3.4 股权资本成本的影响因素  63-66
    3.4.1 分析股权资本成本影响因素的理论依据  63-64
    3.4.2 多因素解释股权资本成本的分析框架  64-66
  3.5 小结  66-67
4 各因素对股权资本成本影响的理论分析  67-81
  4.1 公司特征对股权资本成本影响的理论分析  67-72
    4.1.1 风险类因素对股权资本成本的影响  67-69
    4.1.2 估值类因素对股权资本成本的影响  69-71
    4.1.3 会计类因素对股权资本成本的影响  71-72
    4.1.4 流动类因素对股权资本成本的影响  72
  4.2 行业因素对股权资本成本影响的理论分析  72-75
    4.2.1 行业的市场结构特征  73
    4.2.2 行业的生命周期  73-74
    4.2.3 行业的竞争结构  74
    4.2.4 行业的景气程度  74-75
  4.3 制度因素对股权资本成本影响的理论分析  75-80
    4.3.1 信息披露机制对股权资本成本的影响  75-77
    4.3.2 公司治理机制对股权资本成本的影响  77-78
    4.3.3 股权分置改革对股权资本成本的影响  78-80
  4.4 小结  80-81
5 实证检验设计  81-91
  5.1 样本的选取  81-82
  5.2 股权资本成本的计算模型  82-83
  5.3 被解释变量——风险溢价  83-85
  5.4 解释变量的选取与实证假设  85-90
    5.4.1 公司特征变量  85-87
    5.4.2 行业特征  87
    5.4.3 制度因素变量  87-90
  5.5 小结  90-91
6 实证分析与稳健性检验  91-108
  6.1 样本描述性统计分析  91-94
    6.1.1 样本各年风险溢价的描述性统计  91-92
    6.1.2 行业平均风险溢价的描述性统计  92-94
  6.2 实证分析过程  94-99
    6.2.1 单变量检验  94-96
    6.2.2 多变量回归  96-99
  6.3 稳健性检验  99-106
    6.3.1 关于市场制度与经济环境的稳健性分析  99-101
    6.3.2 关于不同股权资本成本计算方法的稳健性分析  101-106
  6.4 小结  106-108
7 研究结论与展望  108-114
  7.1 研究结论  108-109
  7.2 研究启示  109-112
    7.2.1 行业因素是降低企业股权资本成本的首选因素  109-110
    7.2.2 应进一步提高我国资本市场效率以降低企业股权资本成本  110-111
    7.2.3 促进投资者的投资理念成熟化以正确引导市场的风险溢价  111-112
  7.3 本文贡献与未来研究方向  112-114
    7.3.1 本文主要贡献  112-113
    7.3.2 未来的研究方向  113-114
在学期间发表的科研成果  114-115
附录  115-117
参考文献  117-131
后记  131-133

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