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新型结构性衍生品KODA的研究

作　者: 徐艳丽
导　师: 邹宏元
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 结构性衍生品 KODA 亏损事件中信泰富障碍期权蒙特卡罗模拟
分类号: F832.5
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

近二十年以来,投资理财已经成为国际资本市场发展的主流。而以金融创新著称的结构性金融衍生产品,作为投资理财产品的新类型尤其引人注目,发行数量和发行规模不断增大,2005年以后更是经历了爆炸式增长,截至2008年6月全球发行总量已累计达31.6万款,发行规模累计约4.4万亿欧元。结构性衍生品的表现形式也呈现出多样化,从基础类结构性产品不断派生出许多更为复杂的衍生品。KODA就是派生出的其中一种。KODA (Knock Out Discount Accumulator),在我国被称为累计期权合约,是一种允许投资者以折让价购买标的资产的杠杆式合约。一般由私人银行售予其高资产客户,发行者设计一个针对股票价格、汇率或者大宗商品等标的资产的合约,让投资者在一定时期内按固定时间间隔,以现价的一定折让买入证券、外汇或大宗商品,但是当标的资产的市场价格超过现价一定额度时,合约会自动失效,当市场价格低于折让价时,投资者需要按照折让价买入双倍甚至更高倍数量的股票、外汇或大宗商品。累计期权合约一般属于场外交易,按照挂钩标的资产的不同,KODA可以分为股票挂钩类KODA、外汇挂钩类KODA与商品挂钩类KODA。KODA通常具有以下四个特性：1)买入标的资产的行使价往往比现价低10-20%；2)敲出价大约高于现价2-5%；3)当标的资产的市场价低于行使价时,投资者需要购买双倍甚至更多倍数(最高可达5倍)的标的资产；4)合约会有一定的期限,其中一年期的最多,但投资者一般要有相当于合约金额40%左右的现金或标的资产做抵押。KODA产品是由一系列的协议构成的,合约持续期内的每个观察日都存在一个向上敲出的障碍期权组合协议,因此在结构上KODA产品的实质是一系列向上敲出障碍期权组合协议的集合。21世纪初期,KODA作为一种商业产品在欧洲应运而生,目的是满足一些公司希望增持其他公司股份,又不愿引起目标公司股价大幅飙升的需求,后来逐渐被应用到农业生产中。但是因为高杠杆性,这种合约在许多欧美国家被禁止销售。2005年以来,随着亚洲金融市场的走强,KODA逐渐成为亚洲国家或地区尤其是香港地区热烈追捧的一种投资理财产品,而高门槛的要求更是为其蒙上了一层神秘面纱,不少投资者认为KODA是银行专门提供给其高资产客户的优惠理财产品。目前,香港是这类产品的最大市场,截至2009年初香港金融衍生品市场上存在大约价值1800亿港元的KODA产品。在牛市行情下,KODA好比“天上掉下来的馅饼”,投资者就像“捡钱”一样,收益尤为丰厚,许多合约经常在签订数天后甚至在一天时间内就达到敲出价,自行失效。当市场越走越高时,行使价也随之越来越高,尝到甜头的投资者开始加大筹码,而完全低估了市场发生逆转并持续大幅下跌的风险。2008年,由美国次贷危机引发的金融海啸席卷全球,进而引起国际外汇市场、大宗商品市场以及各国股票市场剧烈振荡。在这种经济背景下,KODA的高杠杆性表现的淋漓尽致,投资者损失惨重,一时间掀起投诉潮。最具代表性的是中信泰富因购买大量外汇KODA产品而损失155亿元港币的事件。2008年10月20日,中信泰富发出公告宣布,为规避其在澳洲的磁铁矿项目的外汇风险而与13家银行签订的24份杠杆式外汇累计期权合约受到重创,惨遭155亿元港币的损失,随后公司股价暴跌,高层管理者受到调查。KODA是一种新型的、复杂的结构性金融衍生品。由于产品属于场外交易并具有高杠杆性在一些欧美国家被禁止销售,因此国内外对KODA产品的相关研究甚少,仅有的研究也主要集中在产品的概述和性质介绍上,而缺乏系统的研究。然而对KODA定义、特性、结构、定价模型的系统性研究以及2008年亏损原因的分析,无论对于发行者还是对于投资者和监管机构来说都具有非常重要的现实意义。基于这一思想,本文建立了一个基本的分析框架：以KODA的基本概念和发展历程为出发点,分析产品的特性和设计结构；然后基于这些基本特征并结合结构性产品的基本定价原理,具体讨论KODA产品的定价原理、定价方法以及价值确定过程；在此基础上,对KODA进行实证分析,实证分析以中信泰富巨额亏损事件为例,分两个步骤进行：一是系统地介绍亏损事件产生的背景、结果及处理方式,为下文探讨2008年KODA的亏损原因与启示做好铺垫,二是以中信泰富签订的其中一份澳元兑美元累计目标可赎回远期合约为案例,对KODA产品的价值进行定价研究并对结果进行分析；最后从合约、银行、投资者和监管机构四个方面找出KODA产品在2008年惨遭损失的原因,并分析亏损事件对各方的启示意义。本文由五个部分组成：第一章为导论,从选题背景出发,介绍了KODA产品目前的市场表现、本文的研究意义、基本研究思路和主要研究方法、国内外的研究动态,然后对相关理论——结构性金融产品的概念、分类以及在我国的发展现状——进行了简单概述,作为KODA产品研究的切入点。第二章是对KODA概况的描述。首先界定了KODA产品的基本概念、回顾了产品的起源、列举了具体条款,并分析了其基本特性。然后按照挂钩标的资产的不同,分别详细介绍了股票类KODA、外汇类KODA和商品类KODA的概念、特性、发展过程以及发展现状。第三章着重研究了KODA产品的定价原理和定价技术。首先利用组合拆分的金融工程技术将KODA产品拆分成一系列的协议,合约持续期内每个观察日都存在一个向上敲出的障碍期权组合协议,而每个协议又可以分解成一个向上敲出的看涨障碍期权和M个向上敲出的看跌障碍期权。然后,简单介绍了障碍期权,作为下文定价分析的理论基础。之后,给出了结构性金融衍生品的一般定价原理,分别从固定收益部分和衍生产品部分进行阐述,还比较了障碍期权的定价方法。进而,介绍了期权定价的蒙特卡罗模拟技术,并从普通期权定价的一般模拟过程推广到障碍期权定价的模拟过程。最后,在上述理论基础上,分别对KODA合约的每一组成部分分别进行定价,然后确定合约的总价值。第四章是对KODA产品的实证研究与案例分析。首先以震惊全球的香港中信泰富购买大量累计目标可赎回远期合约而亏损155亿元港币的事件为案例,通过阐述合约签订的背景、给公司造成的损失现状以及这一事件的处理结果,来印证KODA产品的高风险性。之后,选取中信泰富签订的一份具有代表性的澳元兑美元累计目标可赎回远期合约为例,运用蒙特卡罗模拟法,借助Matlab软件,进行定价的实证研究,结果表明,投资者在签订合约时就已经亏损,KODA产品的风险和收益存在不对称性,敲出障碍限定了投资者的潜在收益,而合约的杠杆性又放大了投资者的潜在风险。第五章是KODA产品2008年亏损事件的原因分析与启示意义。分四部分完成：一是分析KODA产品巨额亏损的直接原因,即由百年不遇的金融危机引发的国际外汇市场、大宗商品市场和各国股票市场的大幅振荡；二是分析KODA产品巨额亏损的间接原因,从银行、投资者和监管结构三个角度分析KODA产品在发行、销售过程可能引起亏损的原因；三是分析KODA产品巨额亏损的根本原因,即合约的三大陷阱：期权费陷阱、标的资产陷阱和抵押金陷阱是造成KODA产品损失的重要原因,并指出期权费陷阱是造成产品风险和收益不对称的根源所在；四是从银行、投资者和监管机构三方面揭示KODA产品亏损事件的现实启示意义。本文的创新之处在于系统地研究KODA的概念、分类、发展、特性、结构与定价,总结引起2008年KODA产品亏损事件的各方面原因,是对KODA全面认识的一个过程。贯穿本文的一条主线是：首先,KODA的特性显示：存在风险和收益的不对称性；其次,定价实证结果印证了KODA的这种不对称性；最后,KODA产品呈现不对称性的根源在于期权费的陷阱。文章正是围绕这一主线展开研究的。由于相关统计资料的收集难度较大和权威性不强等问题,文中对KODA的思考还停留在比较粗浅的层面,无论在理论上还是实践上都存在许多问题待于进一步深入地、细致地研究。

全文目录

摘要  4-8
ABSTRACT  8-13
1. 导论  13-23
  1.1 选题背景及意义  13-14
  1.2 基本研究思路和方法  14-15
  1.3 文献综述  15-17
  1.4 结构性金融产品的概念、构成及发展现状  17-23
2. KODA产品的概述  23-35
  2.1 KODA产品的基本概念  23-25
  2.2 KODA产品的特性  25-27
  2.3 股票挂钩类KODA  27-29
  2.4 外汇挂钩类KODA  29-33
  2.5 商品挂钩类KODA  33-35
3. KODA产品的定价模型  35-45
  3.1 KODA产品的结构  35-37
  3.2 障碍期权  37-38
  3.3 结构性衍生品的基本定价原理  38-41
    3.3.1 固定收益部分的定价  38-39
    3.3.2 衍生品部分的定价  39-40
    3.3.3 障碍期权的定价  40-41
  3.4 期权定价的蒙特卡罗模拟法  41-43
    3.4.1 普通期权定价的蒙特卡罗模拟原理  41-43
    3.4.2 障碍期权定价的蒙特卡罗模拟原理  43
  3.5 KODA产品价值的确定  43-45
4. KODA产品的案例分析与实证研究  45-56
  4.1 中信泰富亏损事件  45-49
    4.1.1 中信泰富集团背景简介  45-46
    4.1.2 亏损过程  46-49
    4.1.3 处理结果  49
  4.2 澳元兑美元累计目标可赎回远期合约的定价  49-56
    4.2.1 合约条款  49-50
    4.2.2 合约的定价过程  50-52
    4.2.3 数据处理与结果分析  52-56
5. KODA产品亏损事件的原因分析与启示  56-65
  5.1 引起亏损的直接原因分析  56-57
  5.2 引起亏损的间接原因分析  57-61
    5.2.1 银行  57-58
    5.2.2 投资者  58-59
    5.2.3 监管机构  59-61
  5.3 引起亏损的根本原因分析  61-62
  5.4 亏损事件的启示  62-65
    5.4.1 银行  63
    5.4.2 投资者  63-64
    5.4.3 监管机构  64-65
参考文献  65-67
后记  67-68
致谢  68-69
在读期间科研成果目录  69-70

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