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资本市场结构及创业资本退出机制研究

作　者: 杨勇
导　师: 倪克勤
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 创业资本退出机制资本市场
分类号: F279.2
类　型: 硕士论文
年　份: 2008年
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内容摘要

从国内看,不论是创业资本投资的数量上,还是从投资金额上看,海外创业资本明显超过了本土创业资本,究其原因,本土创业投资机构与海外创业资本机构在资金退出方面,处于明显的劣势。可以说,退出是创业资本正常运转的关键环节,创业投资的成功与否最终取决于创业资本退出的成功与否。如果退出环节不畅,创业资本所形成的股权难以在最佳时机变现,就必然会影响到创业投资家、创业资本家的投资积极性,并抑制创业资本规模的进一步扩大。在退出方面,国际创业资本基金置身海外,有比较发达的资本市场可以依托,可以选择比较灵活的方式实现退出,不但你可以将投资的创业企业实现海外上市,从而直接退出,而且还可以配合国外大的企业,实施战略收购,灵活运用国际资本市场的优势,实现创业资本的成功退出。而国内创业投资机构没有在海外设立投资机构的自由,不能利用国际资本市场,而国内资本市场不健全,创业资本退出方式单一,本土创业资本很难做海外上市项目,直接退出的方式就只是股权转让、并购等。国外的研究对创业资本形成因素、运作做了较多的分析和研究,重点放在对创业资本的治理结构和激励约束机制,创业资本的契约、定价、和创业资本退出的收益分析上。我国创业资本研究成果现状分析,还处在对美国和欧洲创业资本研究的学习阶段,我国的市场环境、产业政策、制度环境和社会信用文化环境都明显区别于欧美国家甚至于港台地区,资本市场单一,退出渠道不畅,严重制约了创业企业的发展。第一部分概述部分探讨了创业投资的概念、投资过程、核心特征,在此基础上,阐述了在我国发展创业投资的意义及现状。第二部分首先介绍了资本市场的概念,然后详细地对中美两国资本市场结构、资本市场的层次、资本市场的国际化程度、上市公司法人治理结构、股票发行制度、股票市场上市要求、股票市场监管等进行了对比,重点介绍了美国纽约证券交易所、NASDAQ交易所和中国的主板市场、中小板市场,得出结论:1、美国股票市场交易品种多、规模大、流通性强,对广大参与者有巨大的吸引力;发育程度日益加深,不同层次的市场结构适应不同企业的融资需求;法律健全、信息披露要求高、上市公司的透明度高,投资者收益得到较好的比较。中国股票市场由于发展历史较短,同时又是从计划经济体制向市场经济体制转型的产物,因此与美国股票市场相比还存在着许多差距。2、美国股票市场投资收益相对稳定与风险较小,中国股票市场属于风险较高的新兴市场。3、美国上市公司股权分散,中国上市公司一股独大。4、美国的股票市场具有多层次的市场格局,中国股票市场的层次较为单一。不同层次的市场对应于不同规模企业的不同融资成本和风险,股票市场通过层次细分可以最大化的实现资本的供需平衡。美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象,形成一个体系健全的“梯级市场”和多元化的市场格局。中国股票市场较为单一,主板A股市场规模最大,二板市场规模较小,三板市场规模最小。股票市场不能适应不同规模企业的融资需求。第三部分侧重于创业资本退出的理论分析。不同类型的创业资本相对于创业企业发展的不同阶段,对于初创期企业,主要是天使资本为其提供资本支持;对于成长期企业,主要是创业资本为其服务;而对于成熟期的企业,产业资本或公众资本来保证其资本融通。从上述资本的阶段性分工看,后期的资本可以自然成为前期资本的接棒者,创业资本只有在接力中退出,从而使得创业资本退出贯穿于创业企业整个发展阶段。从对美国、日本、新加坡、印度等国的研究发现,创业资本占国内生产总值的比重比较高的国家都是资本市场发展比较好的国家。从资本市场的角度看,创业资本的退出方式大体上分为私募资本市场退出方式、公开资本市场退出方式以及创业企业内部退出方式三大类。私募资本市场退出方式和公开资本市场退出方式这两类是创业资本退出的主要方式。对于初创期的企业,由于发展的不确定性,其发展过程中的风险也比较大,天使投资人向后传递投资,愿意承接的大多数是创业资本基金。对于成长期和扩张期的企业,发展过程中风险逐渐降低,创业资本的投资所形成的股权通过私募资本市场由大企业的收购而实现退出。对于成长期与扩张期企业,其退出渠道主要是通过公开资本市场的IPO退出。创业企业根据发展程度的不同,可以选择在主板或者创业板上市。通过IPO,股权实现了由创业资本向公众投资者的传递。内部退出渠道主要包括创业企业股份赎回与创业企业破产清算两种。通过中美两国创业企业退出方式的比较,通过IPO退出的创业资本在美国平均为50%左右,而我国仅为4.76%,中国股票市场的不发达情况与德国的以银行为中心的资本市场有一定相似之处。相对于美国,股票市场的不发达,在一定程度上制约了欧洲创业资本的发展。对NASDAQ综合指数和风险投资支持的IPO融资额做回归分析,结果发现,NASDAQ综合指数对风险投资支持企业进行IPO所获的融资额的影响是显著的,即在公开权益市场价值较高的时候,有更多风险投资支持的企业从公开权益市场获得融资,从而风险资本得以从此撤出。同样,NASDAQ综合指数对风险投资支持企业兼并与收购的金额的影响是显著的,即在公开权益市场价值较高的时候,有更多风险投资支持的企业通过公开权益市场进行兼并与收购,风险资本由此也可以得以撤出。可见,公开权益市场的繁荣在很大程度上影响着风险投资的退出及其循环发展。影响资本退出的因素还包括风险投资家的经验、市场环境、以及在风险资本进入创业企业时签订的契约等。优质项目可以选择一次性退出,对于并非十分优质的项目,采用分阶段退出要比最终实现一次性退出能够获得更多的资本增值,本文设计了一个模型,证明了分阶段退出在某些假设条件下是优于一次性退出策略的。第四部分对优化资本市场结构提出了一些政策性的建议。对应创业投资的阶段,创业资本基金主要在创业板与产权交易市场两大平台上退出,通过创业企业IPO与投资股权柜台交易方式变现投资。首先要建立创业板。创业板主要是面向成长性的创业企业,为中小企业提供股权融资市场,也为创业资本提供退出机会。我国已经具备开设创业板的客观的经济条件。深圳的创业板就是现在的中小企业板,门槛还应该更低些,以适应广大创业企业的要求。基于深圳和香港之间的地缘和经贸往来的历史联系,深圳创业板的推出在设计之初就应在与香港创业板市场合作的框架下考虑其制度的设计。深圳创业板市场和香港创业板市场的互补作用有利于两个市场进行有机的重新整合,从而加快香港金融市场结构的调整和金融服务的优化及成本的降低,形成优势互补,共同发展的新格局。同时要大力发展产权市场。目前,我国产权交易市场步履维艰,影响了我国中小企业融资与股权流动,对我国创业投资退出也起不到支持作用。着眼于多层次资本市场体系,从产权交易市场与代办股份转让系统、柜台交易市场等市场的相互关系出发,结合我国国情,我国产权交易全国统一市场的制度设计在目前条件下应大力完善代办股份转让系统功能和手段,最终过渡到柜台交易市场。

全文目录

摘要  3-7
Abstract  7-15
1. 引言  15-22
  1.1 问题的提出  15-17
  1.2 关于创业资本的理论研究  17-22
    1.2.1 国外研究现状  17-19
    1.2.2 国内的介绍性研究  19-20
    1.2.3 现有研究的贡献与缺陷  20-22
2. 风险投资概述  22-33
  2.1 风险投资的概念与特征  23-29
    2.1.1 风险投资的概念  23-27
    2.1.2 风险投资过程  27-29
  2.2 目前在我国发展风险投资的意义  29-33
    2.2.1 风险投资与促进科技进步、推动产业结构升级  30-31
    2.2.2 风险投资与促进资本形成、优化资源配置、促进就业  31
    2.2.3 风险投资与缓解中小企业融资困难  31-33
3. 中美股票市场发展格局比较  33-54
  3.1 中美股票市场结构比较  34-39
    3.1.1 美国证券市场结构  34-37
    3.1.2 日本和英国资本市场体系的结构特点  37
    3.1.3 我国资本市场的层次结构现状及其演进  37-39
  3.2 中美两国证券化与股票市场国际化程度比较  39-52
    3.2.1 证券化程度  39-43
    3.2.2 中美上市公司法人治理结构比较  43-45
    3.2.3 股票发行制度  45-47
    3.2.4 股票公开上市要求  47-49
    3.2.5 中美股票市场的监管比较  49-52
  3.3 得出的结论  52-54
4. 创业资本退出机制的理论分析  54-77
  4.1 创业资本的退出渠道与资本市场流动性  56-64
    4.1.1 私募资本市场退出渠道  57
    4.1.2 公开资本市场退出渠道  57-59
    4.1.3 创业企业内部退出渠道  59
    4.1.4 创业资本各退出渠道的比较分析  59-64
  4.2 影响风险投资退出的因素  64-70
    4.2.1 公开权益市场的价值水平  64-66
    4.2.2 风险投资家的经验  66
    4.2.3 风险投资契约的签订  66-67
    4.2.4 市场环境  67-70
  4.3 风险投资机构在退出阶段面临的风险  70-71
    4.3.1 内部风险  70
    4.3.2 外部风险  70-71
  4.4 风险投资机构在退出阶段的风险控制手段  71-77
    4.4.1 适当集中投资，提高持股比例  71-72
    4.4.2 分阶段退出—一个模型  72-76
    4.4.3 积极拓宽退出渠道  76-77
5. 建立创业资本引导基金退出的现实意义  77-90
  5.1 创业资本引导基金退出方式的设计  81-87
    5.1.1 建立创业板  81-84
    5.1.2 发展产权交易市场  84-87
  5.2 本文小结  87-90
参考文献  90-94
后记  94-95
致谢  95-96
在读期间科研成果目录  96

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