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我国证券市场权证定价研究

作　者: 汪航
导　师: 许志
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 权证定价波动率 GARCH模型定价误差
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

权证是一个衍生证券,指的是发行人或者以外的第三人发行的,约定持有人在规定期限内或者特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或者出售标的证券,或者以现金结算方式收取结算差价的有价证券。随着我国证券市场股权分置改革开始,权证作为一种对价方式,又一次出现在我国证券市场。在权证定价过程中,虽然Black—choles方程有非常多的假设条件,但由于其方便、简单,使得运用十分普遍。针对Black—choles方程中采用固定波动率的假设,许多学者提出了其他的模型,包括随机波动率模型,GARCH期权模型等等。由于我国股票存在着明显的GARCH现象,利用传统的Black—choles方程对我国权证定价显然无法取得满意的定价效果。本文首先通过估计标的股票的GARCH模型,利用Duan (1995)所构造的一个局部风险中性定价关系(locally risk-neutral valuation relationship, LRNVR),运用蒙特卡罗数值模拟的方法对国电CWB1权证进行实证分析,取得了比较好的定价效果。对于GARCH权证模型与市场价格的偏差,本文则利用协整理论对其时间序列进行分析,发现GARCH权证模型与市场价格的偏差与标的股票存在协整关系,这意味着两者存在某种长期均衡关系,GARCH权证修正模型定价误差不能随着时间的推移而消除。误差长期存在我国权证市场说明制度因素、投机因素和一些长期因素才是导致我国权证市场价格偏离的最主要的因素。本文首先对权证在我国的发展和特点进行了概述。第一阶段,早期的认购证。1992年,上海证券交易所就推出了我国证券市场第一个权证：大飞乐股票配股权证。第二阶段,股改权证。2005年,我国股市的股权分置改革开始启动,由于股权分置改革涉及各方利益,权证作为解决我国股权分置改革的手段之一,重新出现在我国证券市场。第三阶段,创设阶段。为提高权证定价效率,上证所提出了权证创设机制,并于2005年11月28日起在武钢权证实施。而香港权证发展始于1973年,最初是由大型上市公司附债券发行。2004年,香港联交所权证的交易额达673.37亿美元。2005年香港权证交易金额在香港交易所中的市场份额达20.98%,认股权证交易金额列全球第一。香港权证市场主要以备兑权证为主,在制度上采取了竞价交易制度和做市商制度相混合的交易制度。权证对我国证券市场的意义主要包括：对投资者而言,权证具有套现功能,可以锁定盈利。对发行人而言,认股权证增强了对投资者的吸引力,提高了再融资成功的可能性。对券商而言,权证创设和发行备兑权证有利于增加盈利和提高自身风险管理水平。其次本文梳理了期权定价相关理论。根据无套利分析的原理,Black与Scholes提出了著名的期权定价模型。1979年,考克斯(Cox)、罗斯(Ross)、罗宾斯坦(Rubinstein)等人提出了一种相对简单的对离散时间的期权定价方法,即CRR二叉树模型(Cox-Ross-Rubinstein模型),简称CRR模型。蒙特卡罗模拟方法则是数值模拟方法,通过随机数模拟标的资产的运动,再利用风险中性定价原理估算出衍生产品的价值。Duan(1995)通过局部风险中性定价关系(local risk-neutral valuation relationship)在GARCH模型下建立了离散时间序列的期权定价模型。Hardle和Hanfner(2000)在Duan工作的基础上,建立了一个threshold GARCH模型。其实证结果发现虚值期权价格非常依赖波动率的特性,比如非对称性。在德国的期权市场中,模拟的threshold GARCH期权定价相比于Black—choles模型和模拟的GARCH期权定价模型明显地接近于所观察到的市场价格。基础资产的随机波动率行和杠杆性都已经反应在资产价格之中。Heston和Nandi给出了特殊GARCH形式的解析解,对标准普尔500指数期权进行研究发现,其结果明显优于Black-Scholes模型。第三,本文对我国权证进行了实证研究。本文分别估算出基于历史波动率的Black-Scholes模型、蒙特卡罗模拟方法的国电CWB1的理论价格。在实证分析中发现国电CWB1权证的正股国电电力存在GARCH效应和非对称性。在估计出国电电力的GARCH和TGARCH模型后,运用Duan (1995)构造的局部风险中性定价关系(locally risk-neutral valuation relationship, LRNVR)以及基于Wolfgang Hardle, Christian M.Hafner (2000)拓展了Duan (1995)的GARCH期权定价模型、风险中性定价、蒙特卡罗模拟等原理和方法,对国电CWB1权证进行定价。Black-Scholes模型、蒙特卡罗模拟方法得出的权证理论价格之间的差异很小,都与国电CWB1的市场价格有着非常大的差距。基于GARCH模型和TGARCH模型的权证理论价格之间的差距也非常小,定价效果明显好于Black-Scholes模型和蒙特卡罗模拟方法,但其与权证市场价格还是有一定的差距。为了避免传统回归分析带来的伪回归问题,本文采用了协整理论对权证的市场价格与GARCH模型权证理论价格之间的的定价误差与标的股票的价格时间序列进行分析,表明两者都为一阶单整时间序列,且存在着协整关系。这说明在我国权证市场中,国电CWB1权证定价误差将长期存在并和正股表现为一种长期均衡关系。误差长期存在我国权证市场说明制度因素、投机因素和一些长期因素才是导致我国权证市场价格偏离的最主要的因素。通过格兰杰因果检验,本文发现对于国电CWB1权证而言,国电电力股票价格能Granger引起定价误差。从统计学意义上讲,标的股票价格的变化是引起定价误差的原因,而定价误差不是引起标的股票价格变化的原因。最后,本文对实证研究进行总结,提出相关建议。在对我国权证进行定价的时候,传统的Black-Scholes模型由于其自身假设条件的限制,而基于历史波动率的蒙特卡罗模拟方法也由于没有考虑到波动率的时变性,使两者定价效果并不是很好。而本文通过构造局部风险定价关系,利用GARCH模型对权证定价能取得较好的定价效果。我们在对权证定价的时候应该考虑到基础证券的时变波动率。我国证券市场缺乏套利机制和卖空机制,正是这种制度因素长期存在导致了我国权证长期偏离其理论价值而不会得到修正,即使对波动率进行修正后也是如此。从制度上考虑,应该进一步完善权证创设和持续发售、自由发行机制机制。创设机制、持续发售和自由发行机制三者都具有套利、卖空机制双重功能,对提高权证定价效率有重要意义。创设的效率对于权证定价效率有着重要影响。同时积极引入做市商制度。从监管层意义上、流动性角度、券商层面上来看,做市商制度都是有着积极的意义。监管层也应进一步对投资者进行教育。我国许多投资者对权证并没有很多了解,.跟风炒作。我们监管层应该更加积极地对投资者进行教育,引导投资者理性投资。

全文目录

摘要  4-7
Abstract  7-11
1 导论  11-14
  1.1 选题背景及意义  11-12
  1.2 研究的思路及方法  12
  1.3 本文章节安排  12
  1.4 本文创新和不足之处  12-14
2 权证基本概念及其在我国发展  14-21
  2.1 权证在我国的发展  14-15
  2.2 我国香港权证市场概况及特点  15
  2.3 权证基本概念  15-19
    2.3.1 权证的分类  15-17
    2.3.2 权证的价值  17
    2.3.3 权证的有效杠杆  17-18
    2.3.4 权证与期权的联系与区别  18
    2.3.5 影响期权价格的因素  18-19
    2.3.6 权证的创设  19
  2.4 权证对我国证券市场的意义  19-21
3 文献综述  21-25
4 期权定价理论  25-39
  4.1 资产定价原理  25-31
    4.1.1 资产定价基本切入点  25
    4.1.2 相对定价与绝对定价  25-26
    4.1.3 无套利分析  26
    4.1.4 风险中性定价  26-27
    4.1.5 权证定价机制  27
    4.1.6 金融资产波动率  27-31
  4.2 期权定价主要方法  31-39
    4.2.1 Black-Schloes模型  31-34
    4.2.2 二叉树模型  34-36
    4.2.3 蒙特卡罗模拟介绍  36-37
    4.2.4 GARCH期权定价模型  37-39
5 权证定价实证研究  39-53
  5.1 样本及数据  39
  5.2 蒙特卡罗模拟及BLACK-SCHOLES模型理论价格的计算  39-40
  5.3 GARCH权证修正模型  40-45
  5.4 定价误差与标的股票的协整关系  45-51
    5.4.1 协整理论简介  45-48
    5.4.2 时间序列的Granger因果检验  48-49
    5.4.3 定价误差与标的股票价格协整实证研究  49-51
  5.5 LNS与LNERR的格兰杰因果检验  51-53
6 结论及建议  53-56
  6.1 本文主要结论  53-54
  6.2 建议  54-56
参考文献  56-59
附录  59-65
后记  65-66
致谢  66-67
在读期间科研成果  67-68

我国证券市场权证定价研究

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