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股权合约中的道德风险问题研究

作　者: 程涛
导　师: 曾志耕
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 股权合约道德风险委托代理问题博弈
分类号: F272
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

根据帕尔格雷夫经济学大辞典第三卷的定义,道德风险就是“由于不确定性和不完全性或有限的合同,使负有责任的经济行为者不能承担全部损失(或利益),因而他们不承担他们行动的全部后果,同样地也不享有行动的所有好处”。企业股权融资中经理人和股东之间,内部股东与外部股东之间存在着委托代理关系,由于信息不对称,双方契约并不完全,双方所追求的目标并不是全一致的,不可避免地会产生和存在“道德风险”。安然,Tyco,世通等大企业的高管被发现从事以损害股东利益为自己谋私利,安然公司的破产案很好的说明了股权融资中的多重道德风险问题。随着我国市场经济体制的改革和资本市场的建立与健全,股权融资已经成为上市公司重要的融资方式。然而,在实际经济运行中,我国上市公司融资中也出现一些严重问题,高管薪酬与公司股价严重脱节,股权融资成为上市公司“圈钱”的手段,内部股东与经理人串谋损害中小个人投资者利益。筹到资金的公司,投资回报率低,波动大,极大打击了投资人的信心,影响了证券市场的健康发展。本选题基于这种国际国内的背景,深入研究公司股权合约中的道德风险问题,试图对减少我国公司股权合约中的道德风险问题提一些对策性建议。全文分为四个部分：第一部分为综述,介绍了本文研究背景,国内外研究动态,研究方法及研究意义。国内外学者研究金融道德风险,主要是运用信息不对称、委托代理理论等方法。本文拟在前人的基础上,运用博弈论方法和信息经济学方法,对我国上市公司股权融资中各种道德风险问题进行分析。第二部分对股权合约中的道德风险问题做一般意义的描述。首先,道德风险这一术语最初产生于保险市场。人们在投保后的行为保险公司难以观测和监控,从而产生了“隐藏行动”,保险公司面临着投保人较投保前更莽撞,松懈,甚至骗保等行为而导致的损失。此后,道德风险概念被广泛的运用于存在委托代理关系的场合,它指由于存在信息不对称,代理人有强烈的动机从自身利益出发,从事损害委托人利益的行为。其次,金融道德风险指道德风险问题在金融市场上的表现,在金融合约中,交易的一方对另一方缺乏足够的了解,以至于无法作出正确的抉择,即存在信息不对称。信息缺乏对金融体系造成的问题存在两个阶段：交易之前和交易之后。交易之前的信息不对称导致的问题称为逆向选择问题,交易之后的信息不对称所导致的问题称为道德风险,具体表现形式如借款人在取得贷款后从事不利于及时还款的高风险活动,借款人从事高风险高预期收益的活动的行为加大了贷款人不能收回本金的风险等,金融道德风险可分为直接融资中的道德风险和间接融资中的道德风险。最后,股权合约中的道德风险问题指：如果经理人只拥有公司实现利益的少部分或收入与实现利益不相关,经理人的利益就会与股东的利益出现矛盾,在所有权与控制权相分离的情况下,经理人对利润最大化追求的动机远远没有股东那么强烈,他们可能有自己的目标,这时,拥有企业控制权的经理人就会从自身利益出发,而非按股东的利益行事。股权合约中的道德风险的成因可以从三个方面来考虑：一是由于股东与经理人之间的信息不对称,经理人掌握了更多关于自己努力程度的信息；二是契约的不完备,契约虽然能规定经理人的行为,·但契约却很难做好面面俱到,把经理人所有可能的行动都考虑进去,并且,即使存在完备的合同,执行起来也是很有难度；三是因为目标的不一致,经济学假设人都是理性的,总是从自己的利益最大化角度出发采取行动,股东的目标是财富最大化,而经理人的目标可能是更多的在职消费和地位。以上三个因素共同决定了股权合约中存在的道德风险问题。股权合约中的道德风险通常表现在(1)股东与经理人之间,经理人通常追求在职消费,偏好收益留存,阻碍破产公司的清算。(2)外部股东与内部股东之间,如果董事与经理人足够亲密,完全有理由不提供有效的监管；内部股东可以凭借其实际控制权,通过侵害外部股东利益来获取私利。(3)股东与会计师之间等。第三章研究了我国直接融资市场上股权融资中道德风险的具体表现形式。主要有(1)利润操纵与侵占,股权分置改革后,股价变动对相关利益主体的影响越来越大,股票价格的提升给控股股东和经营者带来巨大的溢价收益,控股股东和经营者将关注股价变动对他们利益的影响。因此,他们都有操纵股价的直接动力,中小股东可能面临控股股东新的侵害方式。控股股东往往通过关联方交易、提供贷款担保和向经理人员支付较高的薪水等手段侵占中小股东利益。(2)资本使用效率低,我国上市公司经营者忽视对投资项目的可行性研究,造成资本使用效率低。长期以来我国股市对公司的评价功能很弱,投机性很强,对公司发行股票和实施配股及其筹集资金使用的监督不力,股权融资成了许多公司逃避债务压力、廉价筹资的捷径。由于经理人行为得不到有效约束,股权融资对于上市公司的经营者来说无疑是一种低成本软约束的融资方式,从而促使大量上市公司热衷于通过股票市场来筹集资金,同时又没有高效使用这部分资金的压力,在资金的使用上存在很大的盲目性、随意性。上市公司常常轻易地把募集资金投向自己毫不熟悉、与公司经营毫不相干且与募股说明书件所说资金用途不同的产业中,在项目的投资环境发生变化后,又随意变更投资方向,使得投资项目无法达到预期的收益率甚至出现亏损。有的上市公司甚至直接进入证券市场参与投机性炒作,获取投资利润以弥补主业的不足。(3)偏好收益留存,经营者为了营造和扩大自己的“小王国”,扩大自己的权力和影响力,获得更多可供自己支配的资金,在制定股利政策时总是偏好少发现金股利,保留更多的现金流量,以获得由企业规模扩大所带来的金钱和非金钱收入。不分配的利润沉淀形成公司的自有资金,公司对自有资金用途有很大的自由度,其投向只须经股东大会决议通过即可,给公司投资经营的灵活性留下了较大的空间。因此很多上市公司用本该分红的资金来到处投资或者进行委托理财,股利政策的制定具有随意性。(4)经营者行为短期化,经营者出于树立形象、突出政绩并最终维持自已控制权地位的需要,在进行经营策略时,只考虑在任期间的公司经营业绩,或着眼于眼前利益,或着眼于形象工程,而不考虑退位后的公司发展,甚至牺牲公司长远利益以换取在任期间利润的暂时增长。突出表现在追求短期内的外延扩张而不重视内涵的扩大和外延扩张的绩效：追求当期收益的最大化而不注重生产经营的外部性和交易中的诚信维护；注重“形象工程”的塑造而不注重生产流程的再造等等。第四章在前三部分的研究基础上,对如何减少我国股权合约中的道德风险问题进行对策研究。提出减少道德风险问题的对策最终可分为监管和激励两类。(1)监督,改善监管效率一方面需要提高监管的收益,另一方面加大败德的成本,股东监督经理人行为的成本越高,处罚金越低,利润越低,经理人选择侵蚀股东利益的概率越大；反之,股东监督经理人行为的成本越低,处罚金越高,利润越高,经理人选择侵蚀股东利益的概率越低；因此,为了有效的监督经理人行为,一方面监督方可以从改进监管水平,提高监管效率从而降低监管成本入手,另一方面,可以加大经理人败德的处罚金。普遍监管不足的原因是搭便车行为的存在,对搭便车问题的解决,一种改善方式是通过加强政府监督的手段来部分弥补股东监督不足的问题,通过建立严格的信息披露制度,强制经理人提供更多关于反映公司资产负债,经营能力和现金流量方面的信息。股权适当集中也能部分减少搭便车的问题,拥有一定规模的大股东在公司实现的利润中有较大份额,有足够的动力对公司的经营状况进行监督,并且有这方面的财力。对于相比大企业来说信息更难获得的中小企业,减少股权道德风险的一个有效的安排是引入风险投资,风险投资避免了其他投资者搭便车的问题,风险投资公司可以享受到监督和信息生产活动带来的全部收益,可以最大限度的激励信息生产,对经理人和内部股东形成有效监督。(2)激励,激励相容是最理想的制度安排,但在信息不完全时,任何激励方式都不能完全的激励经理人按股东的利益最大化目标来选择自己的行动；对经理人实施监督是有意义的,监督可以提供更多关于经理人行动选择的信息；对经理人绩效的考核应注意同行业相对业绩的比较；长期合同可以减少道德风险问题；竞争性的经理人市场也可以部分解决经理人道德风险问题；评价经理人的业绩时,应注意不能过份强调业绩增长率；当经理人的绩效评判取决于多项任务时,激励合同的设计,不仅要关注短期的绩效,还要考虑长期绩效,不仅要关注易观测变量,还要关注不可观测变量。

全文目录

摘要  4-8
Abstract  8-12
1 导论  12-23
  1.1 研究背景  12-13
  1.2 研究综述  13-20
    1.2.1 国外研究动态  13-17
    1.2.2 国内研究动态  17-20
  1.3 研究方法  20-21
    1.3.1 博弈论方法  20
    1.3.2 信息经济学方法  20-21
  1.4 研究内容和创新  21-23
2 股权合约中的道德风险问题概述  23-28
  2.1 道德风险  23-24
  2.2 金融道德风险  24-25
  2.3 股权合约中的道德风险  25-28
    2.3.1 股东与经理人之间的代理  26-27
    2.3.2 外部股东与内部股东之间的代理  27-28
3 我国股权合约风险问题  28-33
  3.1 我国股权融资中的道德风险问题-案例  28-30
  3.2 我国股权合约中道德风险问题的表现  30-33
    3.2.1 利润操纵与侵占  30-31
    3.2.2 资本使用效率低  31
    3.2.3 偏好收益留存的股利政策  31-32
    3.2.4 经营者行为短期化  32-33
4 减少股权合约中道德风险的对策  33-45
  4.1 股东对经理人行为的监督  33-40
    4.1.1 监督经理人的行为—一个博弈模型  33-37
    4.1.2 监督的问题—监督不足  37-38
    4.1.3 监督的改进  38-40
  4.2 激励  40-45
    4.2.1 基本思想  40-41
    4.2.2 激励方式的选择  41-42
    4.2.3 激励中应注意的问题  42-45
结论  45-46
参考文献  46-48
后记  48-49
致谢  49-50

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