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中国资本市场IPO泡沫及影响因素研究

作　者: 丁度
导　师: 杨雄胜
学　校: 南京大学
专　业: 会计学
关键词: 股市泡沫 IPO泡沫新股发行 IPO抑价公司估值新股破发
分类号:
类　型: 博士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

中国股票市场发展至今的二十年间,经历了七次之多的大幅升降起伏。经济理论界议论纷纷,将此看作是股市中的不正常现象,对股市“泡沫”提出警告,希望股票价格向它的内在价值回归。这种议论不仅见之于中国,在国际经济理论界也时有所闻。西方对股市泡沫的研究,分为两个分支领域：理性泡沫学派和行为金融学,在市场是否有效这个基本命题上,对股市泡沫进行检验。我国学者不仅对股市泡沫进行检验,更侧重于研究股市泡沫的计量问题,而西方研究在这方面仍为空白。对于泡沫计量,我国学者主要沿用两条路径进行,直接计算股票基础价值和以收益率表示基础价值水平。但所有这些对股市泡沫的研究,均围绕着二级市场进行,忽略了一级市场与二级市场的紧密关系这一事实。中国证券市场本质上还是一个新兴加转轨市场,大而不强,依然存在着诸如市场发育不成熟,金融监管能力较弱,相关法律制不完善,结构性问题突出,抵御风险能力小等问题。在这种特殊的制度背景下,研究中国股市泡沫问题,仅仅着眼于二级市场,是不全面的。本文首次从中国资本市场的特殊制度背景和计价模型观出发,以IPO全过程为着眼点进行股市泡沫的研究,并对中国IPO泡沫状况及其影响因素进行了分析。本文在分析中国证券市场现实情况的基础上,确定研究股市泡沫的着眼点为IPO全过程,这有利于从源头发现和解决股市泡沫问题。根据中国股市的发展状况和上市公司的现实情况,本文还认为,改良后的剩余收益模型最适合于IPO公司计量其基础价值,进而确定IPO泡沫。在此基础上,本文以中国2001～2008年非金融行业的538家IPO公司为样本,考察中国IPO泡沫状况及其影响因素。研究发现,中国存在IPO泡沫——个股IPO泡沫状况显示,中国的新股发行定价并非完全有效,而且发行机制和上市交易机制可能存在脱节的状况；从月度IPO泡沫来看,沪市主板和深市中小板呈现出不同的特征,这可能是因为中小板的新股发行机制更为严格一些。在对IPO泡沫影响因素进行分析时,本文研究发现：(1)个股IPO泡沫影响因素包括：流通股比例、风险因素、发行市盈率、上市首日换手率、每股收益、公司规模、上市首日股指、发行日和上市首日的股指振幅等。如果考虑不同的上市地点、不同的新股发行机制,个股IPO泡沫的影响因素则有所不同,可见,沪市和深市有着不同的定位,此外,新股发行机制的市场化程度正在逐步加大,一级市场与二级市场的互动关系逐渐显现；(2)月度IPO泡沫的影响因素包括：M1增长率、封闭式基金折价率、CPI和ICS,以及发行机制等,但是在不同发行机制阶段,或考虑不同上市地点情况下,影响因素则有所不同。2009年IPO重启之后,新股发行市场出现了一种异常现象,新股频繁破发。本文以48家破发的IPO股票为样本,检查破发新股的IPO泡沫状况。研究发现,即使是破发的IPO股票,仍然存在泡沫,破发只是IPO泡沫中的上市首日交易泡沫破裂,发行定价泡沫较之以往是扩大了。破发是上市首日交易泡沫对发行定价泡沫的修正,尽管这种修正作用有限。本文认为：破发本身并非“异象”,是市场自发抑制IPO泡沫的行为。但是,如果破发是在特定的时候集中爆发,则显然不是正常的状况,说明证券市场运行环境乃至整个宏观经济状况出现了问题。本文的研究在理论上为计量新兴市场与转型经济条件下资本市场的金融泡沫的分析框架进行了有益的补充。从实务角度而言,本文的研究结论为监管当局制定公司发行定价、上市交易的管制规则等提供了政策定位及管制程度的决策依据；为投资者(尤其是机构投资者)提供了分析投资价值的一种思路,有助于更充分地实现理性投资；为上市公司和拟上市公司进行有效管理公司股价或价值、实现科学市值管理提供了实用的决策分析手段；为评价中介机构的新股业务行为提供了一个参考标准,有助于中介机构(尤其是投行)规范其估值行为。

全文目录

中文摘要  3-5
英文摘要  5-10
第1章绪论  10-19
  1.1 选题缘起  10-13
  1.2 相关文献回顾  13-16
  1.3 研究思路和结构安排  16-19
第2章股市泡沫及其计量理论  19-51
  2.1 金融泡沫理论  19-28
    2.1.1 有关泡沫的概念  19-20
    2.1.2 金融泡沫的产生机理  20-25
    2.1.3 金融泡沫的性质  25-28
  2.2 研究中国股市泡沫的着眼点  28-47
    2.2.1 股市泡沫概述  28-29
    2.2.2 股票首次发行可能出现泡沫  29-38
    2.2.3 新股上市首日交易存在泡沫  38-45
    2.2.4 以IPO为着眼点研究股市泡沫——IPO泡沫  45-47
  2.3 IPO泡沫计量  47-51
第3章 IPO股票估值模型  51-70
  3.1 各种估值模型述评  51-63
    3.1.1 金融视角——资本资产定价模型  51-54
    3.1.2 会计视角的估值模型  54-58
    3.1.3 估值模型比较——寻找最合适的IPO股票估值模型  58-63
  3.2 IPO股票估值模型  63-67
    3.2.1 IPO股票估值模型的基本形式  63-64
    3.2.2 IPO股票估值模型的扩展  64-67
  3.3 计量IPO泡沫  67-70
    3.3.1 发行定价折价率的计算公式  67-69
    3.3.2 IPO价差率的计算公式  69-70
第4章中国股市IPO泡沫的基本状况  70-82
  4.1 研究样本  70-72
  4.2 IPO股票估值  72-75
    4.2.1 贴现的时间范围  72-73
    4.2.2 估值采用的数据  73-75
  4.3 对IPO股票估值结果及IPO泡沫的描述性统计  75-82
    4.3.1 个股估值情况及IPO泡沫状况  76-78
    4.3.2 月度IPO泡沫状况  78-82
第5章个股IPO泡沫影响因素分析  82-100
  5.1 变量设计  82-87
    5.1.1 被解释变量  82
    5.1.2 解释变量  82-87
  5.2 中国股票市场个股IPO泡沫影响因素  87-92
    5.2.1 模型建立  87
    5.2.2 描述性统计  87-90
    5.2.3 回归结果及其分析  90-92
  5.3 不同发行机制下个股IPO泡沫影响因素  92-95
  5.4 深市和沪市的个股IPO泡沫影响因素  95-100
第6章影响股市IPO泡沫的因素分析  100-110
  6.1 国内外研究现状  100-102
    6.1.1 经济政策与股市泡沫  100-101
    6.1.2 宏观经济变量与股市泡沫  101-102
    6.1.3 投资者情绪  102
  6.2 研究设计  102-107
    6.2.1 变量设计  102-106
    6.2.2 模型设计  106-107
  6.3 回归分析  107-110
第7章新股破发研究  110-125
  7.1 中国证券市场的新股破发  110-113
    7.1.1 我国新股破发的状况  110-112
    7.1.2 关于新股破发的争论  112-113
  7.2 破发新股的IPO泡沫影响因素  113-118
    7.2.1 破发新股的估值情况及IPO泡沫状况  113-114
    7.2.2 描述性统计  114-115
    7.2.3 研究模型和回归结果  115-118
  7.3 新股破发的进一步分析  118-125
    7.3.1 对发行定价折价率和IPO折价率的实证分析  118-120
    7.3.2 2009年IPO重启前后的发行定价折价率比较  120-121
    7.3.3 破发新股月度IPO泡沫分析  121-123
    7.3.4 结论  123-125
第8章结论  125-135
  8.1 主要研究结论  125-130
    8.1.1 IPO泡沫状况  125-126
    8.1.2 个股IPO泡沫的影响因素  126-128
    8.1.3 月度IPO泡沫的影响因素  128-129
    8.1.4 破发新股  129-130
  8.2 研究结果的价值  130-133
  8.3 未来进一步研究的建议  133-134
  8.4 结语  134-135
参考文献  135-143
附录A 相关性检查  143-149
附录B 48只遭遇首日破发的IPO股票  149-152
后记  152-153

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