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行为视角下中国上市公司股利决策研究

作　者: 杨喆
导　师: 田秋生
学　校: 华南理工大学
专　业: 金融工程与经济发展
关键词: 股利决策迎合理论异质信念过度自信
分类号: F275
类　型: 博士论文
年　份: 2012年
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内容摘要

长期以来，“中国式股利之谜”一直是公司金融理论界研究的一个重要问题，中国证监会十数年来一直致力于提高上市公司的分红意愿和水平。主流学者对股利决策的研究大多从税差、信息不对称、代理冲突等角度出发，将中国上市公司股利决策不同于西方的根源归结为中国特殊的制度安排，较少触及理性人假设，忽视人的行为偏差对股利决策的影响。行为学派对股利决策的研究初步形成一个理论框架，并没有进一步的丰富和完善。基于此背景，本文在已有相关研究基础上，结合中国的制度背景，从投资者异质信念和管理者过度自信两个角度来研究中国上市公司股利支付意愿不足和股利支付率低的现象。首先，在股利迎合理论的分析框架中引入投资者异质信念和管理者过度自信，对上市公司股利支付活动机理进行理论分析，论证了投资者异质信念和管理者过度自信心理偏差对公司股利决策的影响。研究发现，每股股利与投资者异质信念负相关。投资者异质信念来自于：关于公司清算成本的信息比例，持股份额，风险溢价、税收溢价、投资溢价等，股利支付与这些因素之间存在负向关系。股利支付活动取决于股利溢价。文章论证了股利溢价与管理者过度自信负相关，当管理者对经济形势比较乐观时，股利支付倾向随着管理者的过度自信程度上升而下降；而当管理者者对经济形势比较悲观时，股利支付倾向随着管理者过度自信程度的上升而上升。其次，实证检验了投资者异质信念对上市公司股利支付意愿的影响。本文利用多元probit模型对影响中国上市公司股利支付意愿的因素进行了实证研究，分别采用分析师预测分歧、经调整换手率和超额收益波动率刻画投资者异质信念，结果发现：在控制住公司规模、盈利能力、成长性、负债比率、股权集中度和流通股比例等因素后，投资者异质信念越大，公司股利支付的概率越低。研究结果证实了行为假说，控制变量的符号支持信号假说和管理者迎合假说，但是不能确定是否支持自由现金流假说和代理假说。同时，利用生存分析方法和Cox比例风险模型对上市公司支付意愿进行了实证研究。结果发现：沪深两家交易所上市公司的分红发生率很接近，但是分红特征有显著差别。公司成立时间年限越长，发生分红的可能性越高。公司上市地点会显著影响公司分红意愿，在沪市上市的公司发生分红可能性更高。主营业务收入，速动比率，法人股比例，行业股利支付水平，净资产收益率，每股净资产都显著地提高了股利支付的风险比率。而财务杠杆、股东权益比倒数、每股收益，市盈率会降低分红的风险比率会降低股利支付的风险比率，但是回归系数不显著，没有显著地净效应。此外，实证检验了管理者过度自信对上市公司股利支付意愿和支付水平的影响。本文利用Logic模型对上市公司股利支付意愿进行实证研究，通过结合期权价内程度和管理者是否行权来判断其管理者过度自信特征，研究发现，上市公司的股利支付意愿与管理者过度自信之间存在着负相关关系，在管理者过度自信情况下，现金流量越小，成长机会较差的公司，股利支付可能性越小。上市公司独立董事人数的增加会增加股利支付的可能性，但是独立董事人数和现金流量的联合作用不明显。最后，本文利用Tobit模型对上市公司股利支付水平进行了实证研究，采用管理者盈余预测作为过度自信的代理变量，结果发现，管理者过度自信与上市公司股利支付水平存在负相关的关系。结合管理者相机决策理论设立交叉项，从四个方面探讨并检验了可能或弱化和强化管理者过度自信与股利支付水平之间关系的五个因素。管理者身兼二职和现金流充裕程度会显著强化该关系，而具有控制权的第一大股东的公有制属性和行政任命会弱化该关系，市场成长水平的影响不显著。总之，本文的实证研究发现，投资者异质信念和管理者过度自信会降低我国上市公司股利支付意愿和支付水平。这表明，除了传统的税收因素、信息因素、代理问题等，行为因素也是股利决策的重要影响因素，通过行为的视角有助于解释我国上市公司股利支付意愿和支付水平长期低下的现象。

全文目录

摘要  5-7
Abstract  7-10
目录  10-13
图表目录  13-14
第一章绪论  14-20
  1.1 研究背景与问题的提出  14-15
  1.2 研究意义  15-16
    1.2.1 理论意义  15
    1.2.2 实践意义  15-16
  1.3 研究方法  16-18
  1.4 研究内容  18-19
  1.5 相关概念界定  19
  1.6 创新之处  19-20
第二章文献综述  20-55
  2.1 传统股利决策理论  20-21
  2.2 主流股利决策理论  21-29
    2.2.1 税差理论  21-23
    2.2.2 追随者效应理论  23-24
    2.2.3 股利信号理论  24-25
    2.2.4 代理成本理论和自由现金流假说  25-28
    2.2.5 法律保护假说  28-29
  2.3 主流股利决策理论面临的问题  29-30
  2.4 行为股利理论  30-43
    2.4.1 早期行为学派观点  30-33
    2.4.2 股利迎合理论  33-43
  2.5 股利决策影响因素的实证检验  43-53
  2.6 小结  53-55
第三章中国上市公司股利分配的现状  55-70
  3.1 上市公司股利分配一般特征  55
  3.2 中国上市公司股利分配特征  55-58
  3.3 中国上市公司股利分配的相关制度背景  58-69
    3.3.1 中国上市公司和资本市场发展制度背景  58-62
    3.3.2 中国上市公司治理结构与水平  62-67
    3.3.3 中国上市公司信息披露的变化及影响  67-69
  3.4 小结  69-70
第四章行为视角下的股利决策  70-94
  4.1 投资者行为与股利决策  70-86
    4.1.1 投资者心理特征与投资者异质信念的形成  70-81
    4.1.2 投资者异质信念对股利支付决策的影响  81-86
  4.2 管理者行为与股利决策  86-93
    4.2.1 管理者心理特征与管理者过度自信的形成  86-91
    4.2.2 管理者过度自信对股利支付决策的影响  91-93
  4.3 小结  93-94
第五章投资者异质信念对股利支付影响的实证检验  94-109
  5.1 研究目标与研究假设  94-97
  5.2 实证模型设立  97-98
  5.3 样本选择与变量定义  98-100
  5.4 实证过程与结果分析  100-108
    5.4.1 组间对比分析  100-102
    5.4.2 回归结果分析  102-103
    5.4.3 稳健性检验  103
    5.4.4 生存分析  103-108
  5.5 小结  108-109
第六章管理者过度自信对股利支付影响的实证检验  109-130
  6.1 研究目标与研究假设  109-114
  6.2 实证模型的设立  114-117
  6.3 样本选择与变量度量  117-122
  6.4 实证过程与结果分析  122-127
  6.5 小结  127-130
结论  130-133
参考文献  133-148
附录  148-157
  附录 1：生存分析相关 stata 程序  148-151
  附录 2：求累计超额收益率的 stata 程序  151-157
攻读博士学位期间取得的研究成果  157-158
致谢  158-160
附件  160

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