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基于税收利益与破产成本的企业投融资决策互动关系研究

作　者: 彭程
导　师: 刘星
学　校: 重庆大学
专　业: 技术经济及管理
关键词: 投融资决策互动关系税收利益破产成本负债代理冲突
分类号: F275
类　型: 博士论文
年　份: 2007年
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内容摘要

企业投融资活动是企业资金运动过程中不可分割的两个方面,融资活动解决的是企业发展中的资金来源问题,投资决策则思考的是企业资源如何配置的问题,两者之间存在相互影响、共生互动的关系。在过去相当长的一段时期内,不管是在实践中还是理论上,两种决策在更多情形下是被单独处理的。虽然,后来众多学者通过多方面的反思与探讨,业已对投融资相互影响的关系有了初步的直觉,但人们更多关注的是在某些摩擦因素作用下负债融资对投资决策的单信道影响。本文以税收利益和破产成本为切入点,对企业投融资决策双向作用的理论关系进行了研究,在具有普适性意义的理论结果的指导下,对我国上市公司的投融资决策进行了实证分析,以此检验上市公司投融资决策的合理性,并在此基础上提出了促进企业投融资融合、提高投融资决策效率的对策措施。本文的主要内容如下:第一,在实物期权方法下分析了投融资决策因税收利益与破产成本产生的互动关系。以税收利益和破产成本为切入点,首先分析了同时期投融资决策间的静态的协同关系,认为随着负债的增加,负债融资会对投资支出形成先增后减的作用关系,而投资支出则会对负债融资产生促进作用。由于负债代理冲突下股东会更加注重负债的税收利益因而会产生过度投资问题,相应地,这种过度投资问题会减少投资对负债融资的促进作用。其次,由于折旧税盾对负债税盾的替代作用,折旧会刺激企业投资并对负债融资产生抑制作用,并且,折旧税盾会缓解股东的过度投资问题。再次,由于存量资产和负债会改变企业存量的税收利益和破产成本状况,进一步分析了在存量税收利益和破产成本的联结下,历史投融资决策对当前投融资决策产生的动态作用关系。结果发现历史投资会通过收入效应减少当前破产风险,提高负债税收利益净值,因而对负债融资产生促进作用;存量负债会通过破产风险和税收利益分别对投资决策产生负向和正向的作用关系。比较股东与企业价值最大化情形的差别发现:如果存量破产风险为零,随着负债融资的增加,股东会由过度投资转为投资不足;如果存量破产风险不为零,随着负债融资的增加,股东会由投资不足转为过度投资;投资不足会降低融资成本从而对负债融资产生促进作用,而过度投资则会减少负债融资。第二,在理论分析的基础上,对同一时期投融资决策的静态协同关系进行了实证检验。实证结果表明:一方面,受税收利益的作用,负债融资会显著地增加企业的投资支出,这种正向作用即使在高负债水平下依然存在;另一方面,为了利用负债利息税盾的价值促进作用,投资会增加企业的负债融资,但是受高负债水平下高破产成本以及高折旧下折旧税盾替代效应的影响,这种促进作用会有所下降。进一步通过比较股权集中与股权分散企业投融资决策的差别,近似地考察了负债代理冲突下投融资决策协同关系的异化。结果发现:在破产风险上升的情形下,股权集中企业负债融资对投资支出的促进效应比股权分散企业更加强烈,说明股东确实存在过度投资的现象,但对于这种过度投资,折旧并没有产生相应的抑制作用;在破产风险下降的情形下,股权集中企业负债融资对投资支出的促进效应比股权分散企业更弱,说明股东存在投资不足的现象。由于破产风险上升情形下的过度投资问题,股权分散企业会在较低显著性水平上减少负债融资,但是对于过度投资问题更为严重的股权集中企业而言,负债融资不仅没有减少反而会随投资支出显著增加;由于破产风险下降时的投资不足问题,股权分散企业会通过减少存量负债水平的方式予以应对,但在投资不足问题更为严重的股权集中企业里这种应对措施相对较少。第三,实证检验了负债融资与投资支出在税收利益与破产成本的联结下所产生的动态影响机理。结果发现:①负债融资会显著地降低企业的有效税率水平并因此对投资决策产生促进。②负债融资会显著地提高企业的破产风险,在总体样本下,破产风险会对企业投资产生约束作用。然而,由于低成长情形下股东会随存量破产风险产生过度投资问题,所以破产风险抑制投资支出的程度会下降,由于高成长情形下股东并没有因为存量破产风险而出表现投资不足的现象,所以破产风险并没有对投资支出产生更强的抑制作用。③投资支出会提高企业的有效税率,从而增加负债税盾的价值,但是负债税盾价值的增加只会对低财务约束企业的负债融资形成促进作用,而在高财务约束企业里反而会产生抑制作用。④投资支出会提高企业的破产风险,从而会对负债融资产生约束作用。虽然,在高成长情形下,股东并不存在显著的投资不足问题,但投资支出的风险抑制作用并没有得以体现,并且在低成长情形下,由于股东过度投资问题以及经理决策技术偏误等原因,企业投资的风险促进作用更加强烈。第四,针对我国上市公司投融资决策行为发生的割裂现象,本文提出了通过“引进”和“改进”两条途径进行治理机制完善的思路:其一,加速引入人格化的投资主体,强化资本市场的公司治理机制;其二,完善高管人员的遴选机制,构建高效的决策主体;其三,改善银行的经营环境,加强银行对上市公司的治理效力。本文的主要创新之处在于:①通过建立企业投融资决策实物期权模型,对投融资决策因税收利益与破产成本而产生的互动关系进行了研究。发现投融资决策不仅会因新增税收利益和破产成本而存在静态协同的关系,而且在存量税收利益和破产成本的联结下会产生动态的作用关系。通过对照股东与企业价值最大化的投融资差别发现,负债代理冲突下股东会产生过度投资和投资不足的问题,这些投资决策的非效率会相应地改变企业的融资行为,并因此导致企业投融资决策相互关系的异化。②实证检验了我国上市公司同时期投融资决策的静态协同关系,并认为上市公司投融资决策会因税收利益和破产成本而产生相互促进的协同关系。在负债代理冲突的作用下,股东投融资决策的协同关系会发生变化:在风险上升时,股东会产生过度投资,而这种过度投资并不会减少企业的负债融资;在风险下降情形下股东会投资不足,作为对策股东会减少存量负债水平,但是投资不足问题更为严重的股权集中企业采取应对措施的动力相对较小。③实证检验了我国上市公司投融资决策因存量税收利益和破产成本而产生动态作用关系,结果发现:负债融资会通过存量税收利益和破产成本对投资决策分别产生促进和约束的作用,但是由于低成长企业过度投资的影响,负债通过破产成本产生的投资约束作用会减弱;投资不仅会提高负债融资的税收利益价值而且会增加企业的破产风险,并因此在存量税收利益和破产成本的联结下会对负债融资分别产生促进和抑制的作用。

全文目录

摘要  3-6
ABSTRACT  6-14
1 绪论  14-28
  1.1 问题的提出  14-17
  1.2 研究的目的和意义  17-19
  1.3 概念界定和研究范畴的约定  19-20
  1.4 研究方法和研究思路  20-24
    1.4.1 研究方法  20-22
    1.4.2 研究思路  22-24
  1.5 研究的主要内容和主要框架  24-27
  1.6 本文研究的创新之处  27-28
2 文献综述与评价  28-50
  2.1 投融资决策相互关系的理论研究综述  28-39
    2.1.1 经典MM 理论与投融资决策无关论假说  28-29
    2.1.2 投融资决策的相关论模型  29-38
    2.1.3 相关理论的简要述评  38-39
  2.2 投融资决策相互关系的实证研究述评  39-50
    2.2.1 国外相关实证研究  39-44
    2.2.2 国内相关实证研究  44-48
    2.2.3 相关实证研究的简要述评  48-50
3 税收利益与破产成本下企业投融资决策互动关系的理论分析  50-98
  3.1 前言  50-52
  3.2 模型的总体假设  52-54
  3.3 投融资决策的基本模型及分析  54-68
    3.3.1 企业的价值评估  55-57
    3.3.2 企业最优投融资决策以及税收利益和破产成本下的相互协同  57-63
    3.3.3 股东价值最大化下投融资决策的协同关系及其异化  63-67
    3.3.4 本节主要结论及其实证启示  67-68
  3.4 考虑资本折旧的投融资决策：折旧税盾下的协同关系再思考  68-76
    3.4.1 企业价值评估  69-71
    3.4.2 企业价值最大化的投融资决策及其协同关系  71-74
    3.4.3 股东价值最大化的投融资决策及其协同关系  74-76
    3.4.4 本节主要结论及其实证启示  76
  3.5 考虑存量资产负债的投融资决策：存量税收利益与破产风险下的动态关系  76-95
    3.5.1 企业价值评估  77-80
    3.5.2 企业价值最大化的投融资决策及其动态作用关系  80-86
    3.5.3 股东价值最大化的投融资决策及其动态作用关系  86-94
    3.5.4 本节主要结论及其实证启示  94-95
  3.6 本章小结  95-98
4 企业投融资决策静态协同关系的实证检验  98-132
  4.1 前言  98-99
  4.2 研究假设  99-103
    4.2.1 负债融资影响投资支出的相关假设  99-102
    4.2.2 投资决策影响负债融资的相关假设  102-103
  4.3 研究设计  103-110
    4.3.1 研究样本  103
    4.3.2 模型建立与变量定义  103-107
    4.3.3 研究方法的选择  107-110
  4.4 实证结果  110-129
    4.4.1 描述性统计  110
    4.4.2 单变量的相关性分析  110-113
    4.4.3 投资支出与负债融资协同关系的初步检验  113-119
    4.4.4 不同负债水平下负债融资与投资支出协同关系的进一步检验  119-120
    4.4.5 不同折旧下负债融资与投资支出协同关系的进一步检验  120-122
    4.4.6 负债代理冲突下负债融资与投资支出的协同关系检验  122-129
  4.5 本章小结  129-132
5 企业投融资决策动态作用关系的实证检验  132-162
  5.1 前言  132-133
  5.2 研究假设  133-137
    5.2.1 基于投资决策的相关假设  133-135
    5.2.2 基于融资决策的相关假设  135-137
  5.3 研究设计  137-141
    5.3.1 研究样本与数据来源  137
    5.3.2 研究模型与变量说明  137-141
    5.3.3 研究方法  141
  5.4 实证结果  141-160
    5.4.1 描述性统计  141-143
    5.4.2 单变量的相关性分析  143-145
    5.4.3 负债融资与投资支出动态作用关系的初步检验  145-152
    5.4.4 不同财务约束下负债融资行为的进一步检验  152-154
    5.4.5 破产风险下股东投资代理问题的进一步检验  154-158
    5.4.6 企业投资决策风险后果的进一步检验  158-160
  5.5 本章小结  160-162
6 相关政策建议  162-174
  6.1 加速引入人格化的投资主体,强化资本市场的公司治理机制  162-166
    6.1.1 培育和发展机构投资者，引入人格化股权主体  163-164
    6.1.2 建立和健全公司债券市场，引入人格化债权主体  164-166
  6.2 完善高管人员的遴选机制，构建上市公司高效的决策主体  166-169
    6.2.1 促进经理人市场的建设，强化经理人才的市场供给机制  166-168
    6.2.2 创建独立董事的统一供给机制，实现真正的“独立”与“懂事”  168-169
  6.3 改善银行的经营环境，加强银行对上市公司的治理效力  169-172
    6.3.1 深化银行体制改革，优化银行内部治理环境  169-170
    6.3.2 稳步推进利率的市场化进程，放宽借贷资金的定价环境  170-171
    6.3.3 规范政府行为，完善公司破产的制度环境  171-172
  6.4 本章小节  172-174
7 研究结论、局限性及展望  174-177
  7.1 主要研究结论  174-175
  7.2 研究局限性及展望  175-177
致谢  177-178
参考文献  178-188
附录  188
  发表或录用论文情况  188
  获奖情况  188
  参加导师的项目  188

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