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基于金融合约理论的风险投资资本结构研究

作　者: 郭文新
导　师: 曾勇
学　校: 电子科技大学
专　业: 管理科学与工程
关键词: 风险投资合约理论一阶条件方法双边道德风险博弈论
分类号: F224
类　型: 博士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

以有限合伙制度组成的专业投资者，通过向富裕的个人或机构融资，以权益资本投资于高科技初创企业，这种投资模式被称为风险投资。风险投资合约是风险投资家与创业者之间投资的依据，是责权利配置的凭证，是指导合约双方今后行动的纲领性文件。相对于实证分析而言，专门针对风险投资合约的理论研究显得较为滞后和薄弱，现有的理论结果尚未准确地抓住风险投资的独特性质并深入阐述这些性质与相应的合约结构的有机联系。本文重点研究风险投资合约中的现金流权利配置，即风险投资的资本结构。本文首先对风险投资合约的实证与理论文献进行了综述，总结了风险投资合约的规律性特征和合约治理机制，并指出风险投资的资本结构和控制权配置是理论研究的方向。在此基础上，运用相关合约理论，本文尝试解释有限合伙协议和风险投资合约的合约结构和合约条款。本文重新考察了单边道德风险问题下的资本结构模型。不预先设定债券等合约形式，而是用一阶方法从原始的假设和最优化问题出发，内在地推导出最优的资本结构是基础性的理论工作。之前的经济学家认为合约理论的标准分析工具——一阶条件方法无法推导最优的资本结构，本文应用一阶条件方法得到了最优的财务合约，并拓展分析了投资者风险规避的情形。该研究不仅完善了小企业融资问题的经济解释，也为进一步研究风险投资的资本结构打下了基础。先前的理论研究尝试从双边道德风险的角度考察风险投资的融资过程，但这些研究均未导出风险投资的资本结构是可转换优先股的结论。本文结合相关实证研究提出了三个重要假设，一是双方的努力都会随机性的提高企业的利润，二是双方的努力是互补的，三是从极大似然原理看，创业者在企业的发展中发挥了关键性的作用。构造了风险企业双边道德风险下的融资模型，运用一阶条件方法导出了风险投资的最优资本结构是，风险投资家持有可转换优先股，创业者依业绩获得普通股。在不完全合约的背景下，考虑创业者和风险投资家分别提供合约的两种定约情形，设计了诱导合约双方最优努力的可转换债券。债务给予创业者特定的威胁，使得其有动力提供足够的努力；而风险投资家可将债券转换为股权，也使得其意愿提供企业价值增值的努力，从而揭示了可转债的最优激励效能。研究揭示了风险投资家如何根据观察到的信息管理看涨期权和清算权，债务对应于VC拥有的清算权，而转换权则对应于VC持有企业的看涨期权。以研究报告作为本文的应用研究部分，该报告应用风险投资理论和合约理论，研究了某公司战略风险投资管理和高科技项目的运作情况。该报告在实践中发挥了重要作用，也具有一定的学术意义，可作为研究我国国有企业从事高科技产业投资和管理活动的一组案例。

全文目录

摘要  5-7
ABSTRACT  7-9
目录  9-12
第一章概述  12-30
  1.1 风险投资的概念框架  12-15
  1.2 资本结构理论与合约理论  15-22
    1.2.1 资本结构:道德风险问题与一阶条件方法  17-21
    1.2.2 不完全合约理论  21-22
  1.3 本文的结构和主要内容  22-27
  1.4 本文的主要创新点  27-30
第二章风险投资合约与有限合伙协议:实证证据和经济解释  30-62
  2.1 风险投资合约及治理机制实证研究综述  30-47
    2.1.1 引言  30-32
    2.1.2 风险投资项目评估的实证研究综述  32-35
      2.1.2.1 从管理学角度研究风险投资项目评估  32-33
      2.1.2.2 从金融经济学角度研究风险投资项目评估  33-34
      2.1.2.3 亚洲国家和地区的证据  34-35
    2.1.3 风险投资合约及治理机制的间接检验  35-37
    2.1.4 风险投资合约及治理机制的直接检验  37-47
      2.1.4.1 现金流权配置的实证检验  38-40
      2.1.4.2 控制权配置的实证检验  40-41
      2.1.4.3 债务理论、清算权配置、阶段融资的检验  41-43
      2.1.4.4 关于风险资本特定理论的检验  43
      2.1.4.5 合约治理机制互补性和动态变动的检验  43-44
      2.1.4.6 VC对风险企业价值增加功能的检验  44-45
      2.1.4.7 中国风险投资的实证和理论研究综述  45-47
    2.1.5 小结  47
  2.2 风险投资周期及其合约安排的经济理论基础  47-62
    2.2.1 引言  47-49
    2.2.2 有限合伙协议安排的经济解释  49-53
      2.2.2.1 信息不对称与风险投资基金的报酬结构  49-51
      2.2.2.2 控制权配置与风险投资基金的组织结构  51-53
    2.2.3 风险投资合约安排的经济解释  53-58
      2.2.3.1 风险投资的现金流权利配置的经济解释  54-56
      2.2.3.2 控制权配置、现金流权和控制权分离  56-58
    2.2.4 市场的周期性、外部环境与合约安排  58-61
    2.2.5 小结  61-62
第三章风险投资的资本结构理论  62-96
  3.1 有限责任、单调性与最优资本结构  62-78
    3.1.1 引言  62-65
    3.1.2 模型  65-67
    3.1.3 合约双方风险中性的情况  67-76
      3.1.3.1 检验Innes(1990)的"生死"证券  68-73
      3.1.3.2 最优债券  73-76
    3.1.4 投资者风险规避而企业家风险中性的情况  76-78
    3.1.5 小结  78
  3.2 双边道德风险与风险投资的资本结构  78-96
    3.2.1 引言  78-82
    3.2.2 模型  82-86
    3.2.3 双边道德风险下的最优融资合约  86-93
      3.2.3.1 合约的奖惩结构  87-89
      3.2.3.2 可转换优先股  89-93
    3.2.4 关于努力关系的讨论  93-94
    3.2.5 小结  94-96
第四章风险投资中的证券设计:转换权与清算权  96-113
  4.1 引言  96-100
  4.2 模型  100-102
  4.3 创业者向VC提供合约与再谈判  102-108
  4.4 VC向创业者提供合约  108-111
  4.5 小结  111-113
第五章 North HT股份有限公司战略风险投资研究  113-156
  5.1 总论  113-120
    5.1.1 对North HT投资状况的简要描述  113-118
    5.1.2 投资管理中的一些基本问题  118-120
  5.2 投资项目的评估、合约签订和项目管理  120-128
    5.2.1 建立一支精明强干的投资家队伍  122-123
    5.2.2 总公司层次的激励机制  123-124
    5.2.3 阶段融资  124-125
    5.2.4 投资项目的评估  125-126
    5.2.5 证券设计:现金流权利  126-128
    5.2.6 控制权的掌握  128
  5.3 对现有投资项目的意见  128-146
    5.3.1 反渗透膜:North HT源泉环境科技有限公司  129-134
      5.3.1.1 项目成功的经验  129-131
      5.3.1.2 项目目前存在的问题及其应对措施  131-134
      5.3.1.3 对本项目的意见  134
    5.3.2 微硬盘:North HT微硬盘集团公司  134-146
      5.3.2.1 微硬盘产业背景介绍  135
      5.3.2.2 North HT微硬盘项目投资情况  135-137
      5.3.2.3 项目评估  137-141
      5.3.2.4 投资治理分析  141-145
      5.3.2.5 对项目的意见  145-146
  5.4 本章小结  146-149
  附录  149-156
    3.2节中相关均衡运用于本文合约设计的一个简要论述  149
    第四章的数学附录  149-150
    第5章的附表  150-156
第六章结束语  156-160
  6.1 全文总结与创新点  156-158
  6.2 研究展望  158-160
致谢  160-161
参考文献  161-170
简历  170-171
作者攻读博士期间完成的论文  171-172
作者攻读博士期间参加的科研项目  172

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