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机构投资者持股与企业投资约束的实证研究

作　者: 李林芳
导　师: 杨丹
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 机构投资者公司治理融资约束企业投资约束
分类号: F832.51;F224
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

机构投资者已成为世界各国证券市场上重要的投资主体。我们可从西方发达国家资本市场的发展进程中发现这样一个明显的趋势,即个人投资者持股比例不断下降,机构投资者持股比例日益上升。机构投资者凭借自身的规模经济优势和长期、理性的投资理念,不断推动资本市场创新,提高公司管理效率,从而促进了资本市场经济功能的完善。处于转型经济下的中国,随着资本市场的不断完善,机构投资者队伍迅速壮大,参与公司治理的愿望也逐渐增强。但在我国机构投资者迅猛发展的过程中,也曾因不规范暴露出一些负面的影响,人们对于机构投资者在我国证券市场上的作用产生了不同认识,学术界也对其产生了不同的争论。鉴于此,本文试图从企业投资约束这一新的视角提供机构投资者对公司治理有效性的证据,从而为我国大力发展机构投资者的相关决策提供证据支持。本文从MM理论在解释现实问题时受到质疑出发,指出现实世界中并不存在真正意义上的完美的资本市场,信息不对称和代理问题的存在使得企业的投资行为在很大程度上受到融资约束的影响。用融资约束作为解释企业投资行为重要决定变量的研究思路在很多文献中开始出现。随后,国外学者把信息不对称问题引入到资本市场的研究中建立了不完美市场下的融资优序理论。鉴于此,笔者把对企业投资约束问题的探索重点放到了企业所面临的信息不对称程度和企业的代理成本上。然而,大量的研究表明,发展机构投资者是解决证券市场信息不对称和代理问题的重要手段。机构投资者能否在我国资本市场中发挥作用,减轻信息不对称,降低代理成本,从而降低企业的融资约束,改善企业投资,这需要实证证明。所以最后,我们把落脚点放在了机构投资者上。笔者试图结合规范和实证两种研究方法,首先运用规范研究中对于机构投资者参与公司治理,减轻信息不对称和降低代理成本,从而缓解融资约束进而改善企业投资约束这一传导机制,为本文提出实证研究的基础和前提。接着运用实证研究对规范研究的结论进行检验,其中主要参照了FHP的研究方法,把样本企业按机构持有和未持有分组,再把机构持有的样本企业按参与程度进行分组,把不同融资约束企业的投资-现金流敏感系数进行比较,得出结论。最后再回到规范研究上提出“该怎样”的对策建议。基于上述的研究思路,本文共分为六章,各章的主要内容如下：第一章为导论。该部分首先对本文研究问题所处的背景进行了简要的交代,指出机构主导市场已是证券市场发展的大势所趋,也是我国资本市场走向成熟的关键。然后指明了本文的研究意义和创新,最后对本文的研究方法和基本框架进行了详细分析。第二章为机构投资者概述。本章主要从机构投资者涵义、机构投资者的持股特征和机构投资者在证券市场中的作用三方面进行阐述。对于机构投资者涵义,本文先从国外、国内两个方面介绍了研究者对机构投资者涵义的不同阐释,然后再根据研究的需要,笔者对机构投资者下了定义,即以自有资金或者信托资金进行证券投资活动的团体,具体包括证券公司、信托投资公司、社保基金、保险基金、银行基金以及其他基金组织。此外,本文分析了机构投资者的持股特征,即机构投资者偏好持有规模较大、股价较高、换手率较大、上市时间长、前一年具有较好表现、得到外部认可的公司股票。最后,列举了机构投资者在证券市场中的作用,指出尽管学术界对于机构投资者在证券市场上积极作用的发挥存在争论,但是我们不能从根本上否定发展机构投资者。对于机构投资者对证券市场所产生的作用应具备长远的眼光和相对乐观的态度。第三章回顾了我国机构投资者发展的制度背景,重点分析了我国机构投资者在发展进程中呈现的发展快、多元化的特点。同时,我国机构投资者的发展也得益于法律的逐步健全,法律的健全为我国机构投资者参与公司治理提供了制度保障。最后明确指出,机构投资者已成为我国证券市场的主要力量。第四章为理论基础和文献综述。理论分析主要阐释了机构投资者-融资约束-企业投资这一逻辑链条,为后面的实证分析奠定了理论基础。由于本文是对机构投资者持股和企业投资约束进行研究,因此文献综述也就从这两个方面展开。其中,对机构投资者的回顾又是从机构投资者对市场收益及波动性的影响和机构投资者对公司治理的影响两个角度进行阐述的。最后,本文把我国学者对机构投资者研究文献的特点做了简单的归纳,即样本选择上经历了从横截面研究到时间序列研究,研究方法上从单变量的分组检验发展到多元线性回归分析,研究内容上从公司特征信息研究拓展到公司治理信息研究。第五章为实证研究。主要借鉴了FHP分组的思想,按照机构投资者参与程度进行分组,比较不同融资约束企业的投资-现金流敏感系数。在具体分组时从两个维度进行考察,先是按在样本企业中有无机构投资者持股分成两组,再按机构投资者持股比例的大小从低到高排序,将样本企业分成三组。通过描述性分析、相关性分析以及回归分析,得出结论：机构投资者入主的上市公司,其融资约束程度更低,而且融资约束程度的幅度随着机构投资者持股比例的提高而降低。第六章为研究结论和建议。本章在前文规范分析和实证检验的基础上,对全文的主要研究结论进行了总结和归纳。我们可以从实证结果中看到,机构投资者对市场的参与程度提高很快,且范围广泛,已经成为我国资本市场的重要力量。从投资机会与发展规模上看,机构投资者参与的企业要好于无机构投资者参与的企业。从投资-现金流相关性系数来看,机构投资者的参与使得企业面临的融资约束在降低,并且机构投资者参与程度越高,企业面临的融资约束越小,从而有助于改善企业的投资约束。此外,本文也在研究数据、方法等方面指出了研究的不足,并希望在未来的研究中,继续在机构投资者对公司治理效应这方面深入展开。可从时间序列的角度去考察投资行为持续性的变动趋势,并且对机构投资者类型进行细化,在讨论机构投资者对公司治理的影响时可从产权角度考虑等等。最后,提出继续把“超常规发展机构投资者”作为大力发展资本市场的一项重要举措,使中国资本市场发展成为一个以机构投资者为主的市场。大力培育机构投资者,壮大机构投资者的队伍,努力改善和优化投资者的主体结构。同时使其科学完善的决策和监控体制优势引导投资布局,大幅度提高资源配置的效率,有效地促进经济的增长和社会财富的增加。本文的创新及意义在于,虽然国内外学者对企业投资和机构投资者的研究都比较多,但很少把两者建立起关联来研究。国内对机构投资者的研究更多的是从机构投资者持股对上市公司治理结构的影响、机构投资者与公司绩效之间的关系以及机构投资者与盈余管理关系的角度分析,还没有文献从公司财务领域去探讨机构投资者持股这一行为。以往的研究表明,机构投资者的参与,有助于减轻公司面临的信息不对称问题和代理成本。而在公司财务领域,信息不对称问题的解决,将直接影响公司所面临的融资约束,进而反映到其投资约束上。本文从企业投资约束这一新的视角提供了机构投资者对公司治理有效性的证据,从而为我国大力发展机构投资者的相关决策提供了证据支持。

机构投资者持股与企业投资约束的实证研究

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