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定向增发与上市公司业绩

作　者: 乔露
导　师: 赵德武
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理学
关键词: 上市公司定向增发绩效
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

2006年5月,证券市场股权分置改革取得阶段性成果,市场融资功能得以恢复,定向增发作为借鉴国外资本市场的一种再融资手段被引入我国。从2006年6月到2009年7月,我国共有490家上市公司通过定向增发进行股权再融资,融资总额累计达到4753.83亿元。定向增发不仅发行门槛较低,发行定价方式灵活,容易操作,而且具有帮助上市公司注入优质资产、实现集团整体上市,引入战略合作者等并购功能,一推出就受到市场广泛的关注和热烈的追捧,逐渐成为股权再融资的主要方式之一。国内外学者对定向增发相关问题的实证研究,最早始于Wruck (1989),他发现在美国证券市场上,与公开增发相反,定向增发存在着正的公告效应(定向增发的超常收益率为4.5%,而公开增发为-3%),会引起股东财富和公司价值的增加。这一结论引起了学术界的广泛关注,至此,不同国家的学者纷纷开始检验各国上市公司定向增发的公告效应。姜志岗(2007)和章卫东(2007)分别证实我国证券市场上,定向增发同样具有正的公告效应,具有“利好”特征,即定向增发对于上市公司和广大投资者是个双赢的选择,这就不难理解定向增发从一推出就受到青睐。但随着定向增发的推广和相关研究的深入,我们也看到我国的定向增发制度尚存在的问题,比如在定向增发的定价过程中,如何保护中小投资者的利益?如何防止上市公司利用定向增发机会寻求寻租效应、圈钱效应、变卖劣质资产及造成垄断的行为。特别是2008年,很多定向增发后的上市公司表现不尽如人意,不少上市公司的股价甚至已经“破发”,究竟定向增发对上市公司业绩有何影响,是否有利于改善上市公司的业绩,是否值得广大投资煮追捧是个值得探讨的问题。国外学者采用事件研究法分析定向增发的短期和长期绩效,是基于有效资本市场假说：股价能完全反映上市公司所有相关信息,即股价能反映上市公司绩效的变化。虽然国内也不少有学者采用这种方法研究定向增发短期绩效,但由于我国证券市场的不完善,市场投机行为严重,导致股票价格的扭曲,以股价变化来衡量定向增发绩效存在一定的局限性。而决定公司价值的根本因素是上市公司的经营状况和发展前景,财务状况可以很大程度上反映上市公司的绩效。因此,本文首次尝试财务指标分析定向增发对上市公司业绩的影响。本文以2007年成功实施定向增发的122家上市公司为样本,采用财务指标法,建立业绩综合得分模型,计算2006年和2008年所有上市公司的业绩得分并进行排名,由此分析定向增发的上市公司在增发前后一年其业绩平均排名的变化,观察定向增发对上市公司业绩的总体影响。同时,按定向增发对象将样本分为完全向大股东、完全向机构投资者、向大股东和机构投资者、向大股东和机构投资者(包括自然人的)四类,进一步观察不同样本公司业绩平均排名的变化。然后,为剔除行业因素的影响,本文以制造业为例,检验了定向增发的制造业上市公司在该行业内绩效平均排名的变化。最后,简要分析了业绩变化的原因,对广大投资者提出一些决策建议。全文分为五章。第一章,导论。提出本文要研究的问题及研究意义,概括了本文的基本思路和逻辑结构,介绍了本文的研究方法。第二章,定向增发的理论概述及研究现状。首先概括了我国定向增发制度的特征和主要模式,然后介绍了定向增发在我国的发展现状,并归纳总结了定向增发的国内外理论研究现状。第三章,定向增发绩效的理论分析。首先评述了再融资行为和并购行为绩效的研究现状。其次,比较了现有评价企业绩效的两种方法：事件研究法和财务指标法,提出本文的研究方法。第四章：实证研究。首先介绍了本文的研究设计,包括研究方法和样本、财务指标的选取。其次,构建了上市公司的业绩综合得分模型,提出了研究假设,然后计算出2007年成功实施定向增发的上市公司于定向增发前后一年,在所有上市公司中的绩效平均排名的变化,并对实证结果进行非参数和均值检验。基于上述结果,本文做了进一步研究,1、将样本公司按不同的增发对象进行分类,比较不同类型的定向增发平均排名的变化,拟分析不同对象的定向增发对上市公司业绩的影响。2、为剔除行业因素的影响,本文以占样本总数63.17%制造业上市公司为例,检验了该行业内定向增发公司绩效平均排名的变化。第五章,后续研究展望。由于定向增发是从2006年5月《上市公司证券发行管理办法》实施后开始迅猛发展的,迄今为止历经短短的三年时间。本文的研究结论是基于短期和小样本条件下得出的,还有待较长观察期的检验,本为提出了一些关于定向增发的业绩检验的后续研究建议。2007年我国执行新会计准则,上市公司的一些财务指标在2006年和2008年由于计算口径等发生变化,不具有可比性。另外,2008年席卷全球的国际金融危机,我国上市公司(特别是出口型上市公司)的经营活动受到了很大的冲击,上市公司的经营业绩和财务指标由于宏观经济环境的影响发生了变化。为削弱上述因素的影响,本文不比较上市公司在定向增发前后财务指标的变化,而是比较定向增发上市公司在所有上市公司中平均业绩排名的变化,由此观察定向增发对上市公司业绩的影响。本文的实证研究结果表明,不如投资者所期望和市场反映那样,定向增发对企业业绩的改善并不明显,总体上定向增发后一年内上市公司的业绩出现下滑,特别是完全向大股东(及关联方)和完全向机构投资者增发的类型,业绩的下滑是明显和显著的。而占小比例的有多种增发对象(包括大股东及其关联方、机构投资者和自然人投资者)类型的上市公司的业绩在定向增发后一年内即出现改善。并且,剔除了行业因素,进行定向增发的制造业上市公司在该行业内,业绩平均排名的变化与总体样本一致,出现显著下滑。这说明,不同增发对象的定向增发对上市公司业绩的影响是不同的,原因是不同的增发动机导致的。对于完全向大股东增发的类型,不能排除上市公司通过换入劣质资产、低折价等形式向大股东输送利益,损害广大中小投资者的利益,也无助于改善上市公司业绩的可能；对于完全向机构投资者增发的类型,不能排除上市公司在增发前通过盈余管理粉饰经营业绩,达到吸引投资者、筹集更多资金的目的。对此,投资者进行关于定向增发的投资决策时,需要了解上市公司的增发动机,对于收购资产的类型,应关注资产的质量是否有利于提高企业的经营能力。同时,监管层也需要采取多种措施完善定向增发管理制度,加强法律监管,提高市场的透明度、公平度和公正度,切实保护广大中小投资者的利益。

全文目录

摘要  4-7
Abstract  7-11
1.引言  11-15
  1.1 研究背景和意义  11-12
  1.2 研究思路与方法  12-13
  1.3 创新与不足  13-15
2.定向增发的理论概述及研究现状  15-22
  2.1 定向增发的特征  15-19
    2.1.1 我国市场定向增发的现状特征  15-17
    2.1.2 我国定向增发的主要模式  17-19
  2.2 定向增发问题研究现状  19-22
3.定向增发绩效的理论分析  22-35
  3.1 再融资行为绩效研究评述  23-27
    3.1.1 国外研究综述  23-24
    3.1.2 国内研究综述  24-27
  3.2 并购行为绩效研究评述  27-30
    3.2.1 国外研究综述  27-28
    3.2.2 国内研究综述  28-30
  3.3 企业绩效评价方法  30-35
    3.3.1 事件研究法  30-32
    3.3.2 财务指标法  32-35
4.定向增发与上市公司业绩的实证研究  35-51
  4.1 研究设计  35-39
    4.1.1 研究方法  35-36
    4.1.2 样本和财务指标的选取  36-39
  4.2 实证分析  39-51
    4.2.1 模型构建  39
    4.2.2 研究假设  39-40
    4.2.3 实证分析过程及结果  40-46
    4.2.4 不同增发对象类型的定向增发的上市公司排名统计分析  46-49
    4.2.5 制造业上市公司的定向增发绩效的排名统计分析  49-51
5.研究结论及后续研究展望  51-57
  5.1 实证研究结论  51-52
  5.2 实证结论的进一步分析  52-53
  5.3 对我国股票市场定向增发的建议  53-55
  5.4 后续研究展望  55-57
参考文献  57-59
致谢  59-61

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