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证券市场中投资者非理性行为研究

作　者: 涂小刚
导　师: 张静琦
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 理性非理性金融异象前景理论认知偏差心理偏误
分类号: F830.91
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

标准金融理论以投资者理性、投资者风险厌恶、信息完全等为假定条件,提出了有效市场假说、资产组合理论、资本资产定价理论、套利定价理论、期权定价理论等一系列经典理论,构筑了一个完备的金融理论体系,因而一直被尊崇为主流金融理论。而对金融市场中出现的非理性现象并不为其所认同,他们认为这些现象只是暂时的,最终会被理性的力量所驱逐。而关于投资者行为自身的研究比较散乱,没有形成一个统一的理论,因而长时期被认定为边缘性学科。直到前景理论的问世,才使得以投资者行为为主要研究对象的行为金融学异军突起,使得人们对非理性现象的关注度逐渐提高,对投资者非理性行为的研究也如火如荼。近期源自美国的金融危机几乎使全球各国的经济金融都受到重创,从这次危机中我们得到了不少经验和教训。其中,对于投资者在证券市场中大势杀跌、盲目跟风、过度反应的表现,不得不让我们重视非理性因素在证券市场中的作用。在这样一个背景下,本文基于行为金融学的理论,以非理性为主线,主要通过七个部分的论述来完成对投资者非理性行为的研究,其简要介绍如下：第一部分是本文的一个绪论。先是阐述了本文研究的背景,并提出了几个令人反思的问题,从而引申出本文所要研究的主题：投资者非理性行为研究。接着根据本文所要研究的内容提出了本文研究的目的和意义。然后对于本文的研究思路和主要结构安排进行了简要概述。最后对于国内外的主要相关文献进行了综述并阐明了本文的创新和不足之处。第二部分是对于论文题目中的非理性进行概念界定。本文所要论述的非理性并不是一般意义上的定义。为更好地阐明本文所指向的非理性,本文通过理性与非理性的辨析来深化对非理性的理解。先从一般哲学意义上的理性与非理性出发,了解理性与非理性的原始定义,然后延伸到经济学和金融学上的理性与非理性。通过比较分析,我们得出本文所认为的投资者理性是指符合以下四个条件(1)投资者个人的偏好关系是理性的,即当事人的偏好关系符合完备性、反省性、传递性这三个公理；(2)在不确定经济条件下,投资者以冯·诺依曼—摩根斯坦效用函数的极大化作为决策的最终目标；(3)投资者以贝叶斯法则进行信息学习与信息调整；(4)投资者总是风险规避的。而只要违反上述任何一个条件,我们就认为投资者是非理性的。并通过经济学中另一个概念“有限理性”的阐述,得出本文所界定的非理性倾向于有限理性,因为有限理性本质上也是种非理性。第三部分是对于金融市场中非理性投资者的生存性问题进行探讨。在理论上,标准金融理论从有效市场假说出发,认为理性投资者控制着资产价格的形成,通过套利机制,能逐渐消除非理性投资者,从而认为非理性投资者在资产价格形成过程中的作用是无足轻重的,甚至可以忽略不计,即使有影响,也不具有长久性。而行为金融理论认为,非理性投资者的套利机制并不能完全发挥作用,而非理性投资者对资产价格创造了风险,并从自己创造的风险中获利,,从而“创造了自己的生存空间”。在现实中,有许多标准金融理论难以给出令人信服解释的金融异象的存在,比如日期效应、小公司效应、红利之谜、股权溢价之谜等,也给非理性投资者的长期存在提供了一个有力证明。最后本文认同,非理性投资者是能够在金融市场中长期存在的,其重要性不应该被忽视。第四部分是对前景理论进行论述。因为前景理论是研究投资者行为的基础和核心理论,也是本文研究投资者非理性行为的重要基础理论,所以本文在这部分对前景理论提出的背景、前景理论对期望效用理论的批判以及其自身的决策机理进行了介绍,并对其中两个比较重要的函数,价值函数和权重函数的特征进行了重点刻画。前景理论对于研究投资者行为的作用不亚于期望效用理论对于标准金融理论的作用。前景理论较之期望效用理论更加贴近现实,所饱含的意义更为精深博大,它不仅能解释期望效用理论可以解释的现象,而且能解释期望效用理论不可以解释的现象。第五部分是论述投资者的认知偏差和心理偏误。投资者的大脑在处理来自外界杂乱繁多的信息流的过程中,难免会产生各种认知偏差和心理偏误,从而影响人们的判断。卡尼曼和特沃斯基(1981)认为人们在不确定性条件下决策会遇到代表性启发、可得性启发、锚定与调整启发、框架依赖等几种认知偏差。此外,行为金融学家还提出了确认偏差、自我归因偏差等认知偏差。人们习惯运用上述几种直觉方式来决策,这些判断方式虽然具有简单、快捷的特点,但也会因此造成一定的偏差。此外,投资者在金融市场中还存在过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、心理账户和从众心理等心理偏误。怎么想就怎么做,这些认知偏差和心理偏误是产生投资者非理性行为的深刻根源。第六部分是论述投资者的非理性行为。证券市场中的投资者对于信息的非正常反应会产生过度反应和反应不足,因过度自信而过度交易,因损失厌恶、后悔厌恶、心理帐户等心理偏误产生处置效应,因情绪传染和从众心理而产生从众行为。本部分给出了各种非理性行为的市场表现：过度反应和反应不足分别会造成股价的过度上涨(或下跌)和股价的缓慢上涨(或下跌)；过度交易者的成交量很大而收益率不高；处置效应者会急于卖出手中的盈利股票而较长时间持有亏损股票；从众行为者会跟随其他大多数投资者的决策而相机决策,使股价放量上涨(或下跌)。这些非理性行为有悖于标准金融理论,在标准金融理论的框架下难以得到合理的解释。而运用上部分所阐述的认知偏差和心理偏误却能很好地解释这些非理性行为。在这部分,本文还重点介绍了国外研究这些非理性行为所运用的经典模型和实证方法。第七部分是从投资者非理性行为的角度出发,得出相关的政策启示和策略建议。对我国股票市场的建设,本部分提出了完善信息披露制度、推出有效的卖空机制、改进发行制度、强化退市机制、壮大机构投资者队伍、深化中小投资者教育、加强监管水平和法律惩治力度等建议。针对一般投资者,本部分提出了成本平均策略、时间分散化策略、动量交易策略、止损策略等建议。最后本文得出了五个结论,其主要是关于本文如何看待证券市场上的非理性表现以及对本文所提出的政策和策略建议的肯定。

证券市场中投资者非理性行为研究

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