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价值投资理论及其与中国证券市场的适用性研究

作　者: 李衡
导　师: 封希德
学　校: 西南财经大学
专　业: 政治经济学
关键词: 价值投资内在价值中国证券市场
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2010年
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内容摘要

价值投资是在美国的证券市场投资实践中产生并发展出的一种投资的理念和方法,就价值投资是否适合中国证券市场这一问题,无论在理论界还是在实务界都展开过激烈的讨论。但在这个问题的背后,我们往往忽略了另一个重要的问题,即什么是价值投资?也就是说,这种争议是建立在一个并不牢固的基础之上,想要回答第二个问题首先要弄清第一个问题。价值投资有三个代表人物：本杰明·格内厄姆、费利普·费雪、巴菲特。巴菲特是本杰明·格内厄姆的学生,并受到费利普·费雪的影响,发展出自己的一套投资的方法,他的影响是如此之大,以至于很多人都把他的方法看作为价值投资的全部。巴菲特宣称自己是85%的格内厄姆,15%的费雪,那么巴菲特的投资方法和理念应该和格内厄姆应该是一致的,但仔细研读格内厄姆和巴菲特的著作后发现,二者不仅在投资方法上大相径庭,而且在投资理念上也有很多不同甚至是相左的地方,比如说,格内厄姆看重有形资产比例较大的公司,并且有经常的适合的股息的发放,主张分散投资；而巴菲特喜欢选择那些无形资产比例较大的公司,主张不分红并且长期的集中投资少数的公司。仔细分析后,笔者发现,造成这种巨大差异的原因在于市场条件的改变以及价值评估理论的发展,也就是说,价值投资从最初的起源到现在已经经历了很大的变化,如果想要回答什么是价值投资这个问题,就要对价值投资的整个发展历程有个全面的认识。、价值投资的核心在于内在价值,价值投资理论正是在内在价值这一概念上建立起来的,抓住了这一点才是判断价值投资的唯一标准。关于内在价值,价值投资学派有自己严格的定义,如前面讲到,内在价值的概念后来发生了变化,价值投资的内涵也相应的发生改变,本文将严格引用价值投资学派的定义,为了学术上的严谨性,在对价值投资全面的阐述和辨析之后,将对内在价值和价值投资的概念进行总结,并下一个定义,作为后文论述的基础。另一方面,价值投资的代表人物再成功也始终只是实践者,如果只是以他们的投资方法作为价值投资的内容,价值投资还很难称得上是一种理论,正因为如此,本文的任务之一就是要对价值投资进行理论的还原工作,找到价值投资方法背后的理论基础。既然是否以内在价值为基础所进行的操作是划分价值投资的关键,自然,如何对内在价值进行评估就是整个价值投资的核心内容。价值评估方法分为重置成本法、资产清算价值法、相对估值法、现金流量折现法、期权定价法等等,由于本文只是针对价值投资运用的方法进行论述,而期权定价法并不属于价值投资的理论范畴,因此并未涉及。在这些方法中理论基础最深的便是现金流量折现法,这一方法起源于艾尔文·费雪(Irving Fisher)的资本价值论,这也是目前巴菲特所使用的方法。现金流量折现法的产生使得内在价值有了明确的定义,但却难以定量,原因在于现金流量折现法需要对现金流进行预测,并要确定相应的贴现率,而且涉及到股票评估的时候,还需要对公司的财务经营风险和贴现率的关系进行评估。对于这几个问题,主流金融学比如有效市场理论、资产组合理论、MM定理都有清楚的论述,本文也有相应的阐述,但价值投资理论不是主流金融学的理论,事实上,从价值投资理论诞生开始就和主流金融学的理论是不相融的,争论的焦点在于市场是否有效和对风险的认识以及定义上。因此,虽然理论基础相同,但价值投资理论有一套对公司资本结构,贴现率完全不同的选择和判断。威廉姆斯(John Burr Williams)和沃尔特(J. E. Walter)对此作出了贡献,结合他们的观点,巴菲特对现金流量贴现模型进行了改进。从主流经济学角度出发无法回答这样的一个问题：为什么证券会存在内在价值?它的来源和实现过程以及价格对价值回归的基础是什么?这个问题只有从政治经济学角度出发才能得到解决,马克思第一个提出商品具有价值和使用价值的二重属性,价值由劳动创造,价值量由社会必要劳动时间所决定,而价格由价值所决定,并围绕价值上下波动。当然,内在价值和马克思关于价值的概念是完全不同,价值投资学派在提出内在价值这一概念的时候,只是模糊的觉得证券存在着一种“价值”,不同于由市场需求决定的价格,将定义为内在价值,但并未对这概念有更为深入的思考。通过马克思对社会生产过程的分析,便发现所谓的内在价值其实是以对现在和未来创造的价值的索取权为基础的,这也是证券的本质。最后,为了进一步明确价值投资的理论范畴,本文还对价值投资和其他证券投资的方法或理论进行对比,对比对象包括技术分析,基本面分析和行为金融理论。理论基础结合价值投资学派的理念和方法便是本文所谓的价值投资理论。以此为基础,本文开始讨论价值投资理论与中国证券市场的适应性问题。文章首先介绍了价值投资在中国的发展简史,文章将1990年至今这段发展历史分为四个阶段,分别是1990年11月-1998年的混乱投机阶段；1998年-2003年的价值投资萌芽阶段；2003年-2005年4月的价值投资的初步发展；2005年4月至今的价值投资继续发展阶段。笔者认为造成价值投资理论和中国证券市场的适应性问题争论的原因有两点：第一,对价值投资没有正确的认识,对价值投资存在误解。第二,中国证券市场和美国证券市场不同,有其特殊性,某些因素的存在阻碍了价值投资的推行。因此文章这一部分主要是对价值投资在我国运用中存在的风险以及我国特殊的市场体制进行探讨。首先,价值投资在中国证券市场实践中存在两大风险：一是价值投资异化的风险,二是基金投资的操作风险。其次,价值投资在我国发展存在的相关障碍,包括(1)流通和非流通股的割裂。(2)缺乏科学合理的退出机制和进入机制以及政府对证券市场的不当干预。(3)证券市场金融产品的总体结构和内部结构失衡。这些障碍其实也是价值投资在中国证券市场实践中存在风险的原因。最后,文章就我国证券市场的现状和发展趋势进行说明。在以上论述之后,本文指出,价值投资正是在市场不完全的前提下诞生的,从理论上说,如果一个市场是完备无偏差的,和市场学派的假定完全一致,价值投资不会存在,或者仅仅作为一种维持动态均衡的力量而存在。反之亦然,如果一个市场上完全无效的,没有人关心公司的价值,那么价值投资也不能存在。只要价格和价值的规律还存在,价值投资就可以存在,只要市场是向着以公司价值为博弈核心的趋势发展的,价值投资就可以继续发展并越发壮大。因此,从目前的发展现状和趋势看来,我国证券市场已经具备了适合价值投资继续发展的土壤。文章的最后,笔者提出了相应的政策建议,包括：完善法律法规,转变监管思路；市场的加速扩容和市场结构性调整；加快多层次市场体系的建设；拓宽投资范围和引进更多的投资主体。

价值投资理论及其与中国证券市场的适用性研究

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