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我国上市公司换股合并中换股比率确定研究

作　者: 熊竹
导　师: 彭珏；毕茜
学　校: 西南大学
专　业: 会计学
关键词: 换股合并换股比率价值评估期权定价
分类号: F832.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2006年
下　载: 32次
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内容摘要

20世纪90年代后半期，全球企业开始了第五次并购浪潮。这次并购浪潮最重要的一个特征是：并购方式由股票和现金方式取代了单纯的现金并购，并且由于各国逐步放松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。如今，换股合并已经成为企业合并中最基本、最重要的合并方式。与西方成熟的资本市场相比，换股合并方式在我国还处于初级阶段。我国资本市场上第一起换股合并是1998年清华同方换股合并鲁颖电子，之后市场上又陆续出现了10多起上市公司的换股合并。这些合并都是上市公司换股合并柜台挂牌公司，都属于试点性质，带有浓厚的行政色彩，并非严格意义上的换股合并。2004年第一百货换股合并华联商厦成为我国第一例上市公司之间的换股合并。在这些换股合并案例中，合并能否成功主要取决于合并方案的科学性和可操作性，而合并方案的关键点就是换股比率的确定。因此，换股比率的确定需要有较强的科学性与准确性。本文正是在这样一个背景下，通过规范和实证相结合的方法，对我国上市公司换股合并中换股比率的确定问题进行了一些相关的研究。本文主要展开了以下研究：(1)从我国资本市场上已有的换股合并案入手，对目前我国换股合并案中存在的主要问题进行了阐述。(2)由于换股合并中换股比率的确定受整个市场的并购环境影响较大，脱离了特定的环境条件来做研究将是毫无意义的，因此还讨论了我国企业所处的并购环境，包括法律环境、金融市场环境、政策环境和产权制度四大类。(3)换股比率的确定首先必须以公司股票的内在价值为基础才能保证合并双方股票的等价交换，本文详细分析了三种国内外常见的价值评估方法和换股比率确定的方法及模型，并结合我国企业所处的特殊并购环境，选择了适合我国现实国情的方法——以期权定价法来评估公司的股票价值和利用着眼于长期利益的以合并前后股东所享有的企业价值不变为约束条件的换股比率模型估算合理的换股比率区间。在明确了相关方法和模型之后，又结合我国资本市场上现有的两起上市公司之间的换股合并案例对其换股比率进行估算和分析。该部分是本文的重点。(4)根据对上市公司之间换股合并时换股比率的确定进行规范分析和实证研究结果，提出了为推进换股合并在我国的运用应采取的相关对策和建议。本文的主要研究结论是：(1)期权估价理论为我国换股合并中企业价值的评估提供了一种崭新的思路和方法。目前国内外常用的价值评估方法是折现现金流量法和相对比较法，但是两种在我国具体应用时都存在明显的缺陷，缺乏实际可操作性。因此，本文利用期权定价理论，将股票视作公司价值的买方期权，债务的账面价值代表其执行价格，而债务的期限可以作为期权的期限，根据具体问题建立有效的模型，从而得出企业的股票价值来作为换股比率确定的基础。(2)对于换股比率的确定方法，本文借鉴L—G模型，以合并前后股东所享有的企业价值不变为约束条件来进行确定。本文对我国资本市场上现有的两起上市公司之间换股合并的案例通过修正后的模型估算出合理的换股比率区间，以此对其实际确定的换股比率进行检验。对于原水股份拟换股合并凌桥股份，若合并双方采用统一的评估标准，即以双方公司的内在价值为基础，就可得到双方股东都容易接受的较为合理的换股比率区间，从而可能最终促使该合并的成功；对于第一百货换股合并华联商厦，虽然合并双方在股本规模、净资产总值等方面比较接近，但经过分析不难发现华联商厦的资产质量、经营业绩以及公司的成长性都优于第一百货，因此华联商厦的股票的内在价值应该是高于第一百货的。那么，以公司内在价值为基础估算出的换股比率应相应较高。但这次合并之所以最终以较低的换股比率合并成功，究其原因主要有两点关键因素：一是其实际控制人均为百联集团；二是两家公司均地处上海，政府起到了一定的作用。这显然不符合成熟资本市场上的以市场为导向的换股合并模式，百联模式的成功只能算是个案，不具有普遍的借鉴意义。因此，必须以企业内在价值为基础，利用修正后的换股比率确定模型得到客观、科学的换股比率，从而促进我国换股合并健康、顺利的发展，迎来换股合并在我国的繁荣。(3)换股比率的确定直接关系到合并双方股东的利益，从而决定换股的成功与否。我国资本市场上公布的第一起上市公司间的换股合并案例是原水股份拟换股合并凌桥股份。这两家公司由于提出的换股合并方案没能符合双方股东的利益，未能得出一个各方均能接受的换股比率，从而使得此换股合并案就此夭折。对于第一百货换股合并华联商厦是我国资本市场上第一例上市公司之间的成功的换股合并案例，由于合并双方是同一实际控制人，并且双方的前十名股东中有一半都是相同的持股人，这才促成了合并的最终成功。(4)我国的换股合并正逐步从政府驱动型向市场驱动型转变。1998年，国务院暂停各地方产权交易中心挂牌的股权流通，由此引发了一系列的上市公司利用换股合并柜台挂牌企业的案例。在这其中政府扮演了十分重要的一个角色。2004年，第一百货对华联商厦的换股合并成为我国资本市场上第一例上市公司之间的成功的换股合并案例。可以说两者的合并有利于实现集团的规模经济，优化资源，消除不必要的内部竞争，同时，上市公司之间通过换股合并可以迅速扩大规模来提升实力，以迎接加入WTO后外来同业巨头的挑战。这主要都是基于市场需要的一个合并动机。但这其中仍然有一定的政府行为，并非全市场驱动型的换股合并。由于我国证券市场特殊的股权分置现状和弱势有效的证券二级市场定价机制，以及国内与公司合并相关的法律法规尚不健全等等原因，我国的上市公司在进行换股合并时还存在许多难点与障碍。因此，针对我国证券市场的实际情况，笔者提出了相关的改进建议：1、建立和完善多层次的、操作性强的换股合并法律法规体系。2、加快推进证券市场建设，为换股合并创造良好的环境。3、加强中介机构的建设与发展，使其在换股合并中充分发挥其作用。4、充分披露信息，保护公众股东的知情权。5、完善会计制度建设，为换股合并提供有法可依的会计处理方法。6、发展综合证券收购方式。

全文目录

摘要  3-5
Abstract  5-9
文献综述  9-13
引言  13-14
第1章绪论  14-17
  1.1 问题的提出  14-15
  1.2 研究目的  15
  1.3 研究方法和结构  15-17
第2章基本概念及理论基础  17-29
  2.1 概念的界定  17-20
    2.1.1 并购的概念  17-19
    2.1.2 换股合并的概述  19-20
  2.2 企业并购理论  20-29
    2.2.1 马克思主义的资本集中理论  21-22
    2.2.2 现代西方经济学中的企业并购理论  22-27
    2.2.3 我国企业并购理论的运用  27-29
第3章我国企业所处的并购环境  29-36
  3.1 法律环境  29-31
    3.1.1 上市公司特殊股权结构条件下关于产权交易法律法规的制约  29
    3.1.2 证券交易法律制度的制约  29-30
    3.1.3 税收法律的影响  30
    3.1.4 关于并购操作方面法律法规的不完善  30-31
    3.1.5 反垄断法的滞后  31
  3.2 金融市场环境  31-34
    3.2.1 金融资本市场筹资功能的缺失  31-32
    3.2.2 证券市场的不规范  32-33
    3.2.3 金融市场中介机构发展不成熟  33-34
  3.3 政策环境  34
  3.4 产权制度  34-36
第4章确定换股比率的方法分析  36-54
  4.1 企业价值评估模型  36-47
    4.1.1 折现现金流量法  36-40
    4.1.2 相对比较法  40-42
    4.1.3 期权定价法  42-44
    4.1.4 价值评估方法的选择  44-47
  4.2 确定换股比率的方法  47-54
    4.2.1 确定换股比率的原则——双赢原则  47
    4.2.2 确定换股比率方法的比较分析  47-51
      4.2.2.1 每股净资产之比  48
      4.2.2.2 每股收益之比  48-49
      4.2.2.3 以每股收益不被稀释为约束条件确定换股比率  49
      4.2.2.4 每股市价之比  49-50
      4.2.2.5 L—G模型  50-51
    4.2.3 我国企业合并时换股比率的确定方法  51-54
第5章案例分析  54-66
  5.1 原水股份吸收合并凌桥股份的案例分析  54-59
    5.1.1 合并双方的基本情况  54
    5.1.2 合并双方换股比率的估算  54-58
    5.1.3 换股比率的比较与分析  58-59
  5.2 第一百货吸收合并华联商厦的案例分析  59-66
    5.2.1 合并双方的基本情况  59
    5.2.2 换股比率的确定方案  59-61
    5.2.3 合并双方换股比率的估算  61-63
    5.2.4 换股比率的比较与分析  63-66
第6章研究结论及政策建议  66-70
  6.1 研究结论  66-67
  6.2 政策建议  67-70
参考文献  70-73
致谢  73-74
在校期间发表文章情况  74

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