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股权投资背景下券商潜在利益输送机制研究-基于证券分析师研究报告角度

作　者: 张元伟
导　师: 张铭山
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: 券商股权投资分析师背景解锁期
分类号:
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

券商股权投资所产生的经济后果是当前研究的热点。成熟资本市场的实际经验表明,券商开展股权投资业务不仅可以完善券商自身业务链条,改善其收入结构；而且在股权投资过程中券商有动力和能力筛选出优质企业,并将反映这些企业质量的信息传递给市场,进而降低企业在IPO过程中的融资成本(Hellmann etal,2007)。因此券商开展股权投资业务有助于提高资本市场上资金的配置效率。自2007年我国券商直投业务开展试点以来,券商股权投资业务得到了快速发展。但在我国这样一个成熟度的资本市场下,券商股权投资所产生的正面效应却没有得到充分的发挥。相反,券商股权投资业务以数倍甚至数十倍的高收益率而广受诟病。券商在股权投资过程中所出现的“突击入股”和“保荐+投资”模式更是被市场称之为赤裸裸的内幕交易。市场各相关利益主体普遍认为,我国券商在开展股权投资业务过程中并未利用其自身优势以筛选出优质的企业,反而因其自身独立性受损导致了资本市场融资效率的降低。面对如此高的收益率,券商有将股权投资业务作为平台进行利益输送之嫌。为此国内学者也展开了相关研究。方军雄(2012)通过对我国2009-2011年IPO上市企业的研究发现,具有券商直投背景的企业在其IPO前盈余管理水平和IPO抑价幅度上要显著高于其他企业,并且券商直投越早的企业其盈余管理水平越高。因此,他认为我国券商直投业务严重影响了券商自身的独立性,进而导致了资本市场融资效率的下降。不过监管部门却始终认为,券商开展股权投资业务利大于弊。证监会在2011年下达的《证券公司直接投资业务监管指引》(以下简称《监管指引》)中将券商直投业务由试点纳入到常规监管,并且允许券商直投子公司设立直投基金以私募的形式开展股权投资业务。相应的,2012年证券业协会出台《证券公司直接投资业务规范》(以下简称《业务规范》)作为《监管指引》的配套政策。《业务规范》中将券商的直投基金由审批制改为备案制,并且做出了允许管理团队跟投行为的规定。在此背景下,券商开展股权投资业务的资金数量得到了大幅度提高,券商开始了由单纯的投资者身份向管理者和投资者双重身份的转换。不过,为了防止券商以股权投资业务为平台进行利益输送,《监管指引》中明令禁止了券商在股权投资过程中所采用的“突击入股”和“保荐+投资”模式,并且进一步的延长了券商所持股份的锁定期。在监管和市场监督的双重压力下,对于券商而言,其投资银行业务与股权投资业务之间被竖起了一道严密的防火墙。但是,是不是这样就可以完全隔断券商的这种潜在的利益输送通道?除了投资银行部门,其他部门是否还能对股权投资业务进行“扶持”?答案是肯定的。从会计核算的角度来看,在不考虑货币的时间价值情况下,券商股权投资业务的收益主要取决于投资成本和退出收入两个方面。投资银行部门对股权投资业务的“扶持”主要体现在降低投资成本上,如为其推荐项目和客户,提供目标企业的相关信息以降低交易成本,甚至为目标企业进行过渡包装以保证其尽快上市等等。而退出收入的高低则在一定程度上与分析师的研究报告有关。基于此,券商是否会为了其股权投资的收益而施压于自己的分析师,通过其发布“乐观倾向”的研究报告以实现提高股权投资收益的目的呢?本文正是以此为切入点,选取了2004-2012年所有具有券商股权投资背景的IPO企业为研究对象,以分析师对其出具的研究报告—股票评级和盈利预测研究报告为样本,通过实证研究分析了不同背景分析师的“乐观倾向”差异及其在解锁期前后盈利预测准确性和高估状况的差异,在此基础上对券商的潜在利益输送问题进行了初步探讨。为了考察上述差异,本研究共提出了三个研究假设,即乐观性假设、盈利预测误差假设和盈利高估假设。在此基础上我们分别建立了三个模型,然后利用本研究所收集的分析师股票评级数据和盈利预测数据进行了实证研究。研究发现,对于具有股权投资券商背景的分析师而言,其在对目标公司股票进行评级过程中比其他分析师显示出了额外的“乐观倾向”,这种额外的“乐观倾向”抵消了他们所具有的信息优势,使得他们在盈利预测的准确性上并未表现出与众不同之处。最终从整体上来看,他们并没有基于信息上的优势而比其他券商分析师做出更加准确的预测；甚至在券商股票进入解锁期后,他们的盈利预测误差进一步增加,而这种误差主要来源于他们对目标企业的盈利高估。以上研究说明,股权投资业务严重影响了券商自身的独立性。为了增加其股权投资业务的收益,券商会利用自己分析师在资本市场上影响力,通过他们所发布的带有额外“乐观倾向”的研究报告来误导投资者,从而达到利益输送的目的。

全文目录

摘要  4-7
Abstract  7-11
1. 引言  11-16
  1.1 研究背景  11-12
  1.2 研究意义  12-13
  1.3 研究方法及框架  13-14
    1.3.1 研究方法  13
    1.3.2 研究框架  13-14
  1.4 本文的创新和不足  14-16
    1.4.1 研究可能的创新点  14-15
    1.4.2 研究不足  15-16
2. 相关理论  16-24
  2.1 理论基础  16-18
  2.2 文献综述  18-22
  2.3 文献述评  22-24
3. 券商股权投资历史沿革与现状  24-40
  3.1 相关概念界定  24-25
  3.2 券商股权投资模式  25-28
    3.2.1 产业基金模式  25-26
    3.2.2 直投公司模式  26
    3.2.3 直投基金模式  26-27
    3.2.4 投资公司模式  27-28
    3.2.5 特殊模式  28
  3.3 券商股权投资业务的发展历程与现状  28-35
    3.3.1 直投公司模式股权投资发展历程  28-30
    3.3.2 直投基金模式股权投资发展历程  30-31
    3.3.3 券商股权投资当前发展状况  31-35
  3.4 券商股权投资与潜在利益输送  35-40
    3.4.1 券商股权投资与潜在利益输送  35-37
    3.4.2 券商利益冲突与证券分析师独立性  37-40
4. 研究设计  40-48
  4.1 研究假设  40-42
  4.2 变量描述  42-44
    4.2.1 被解释变量选择  42
    4.2.2 解释变量选择  42-44
  4.3 模型设计  44-45
  4.4 样本描述  45-48
    4.4.1 IPO企业背景数据  45
    4.4.2 分析师研究报告数据  45-48
5. 实证检验结果及分析  48-54
  5.1 描述性统计  48-49
  5.2 显著性检验  49-52
    5.2.1 假设1：“乐观性”检验  49-50
    5.2.2 假设2：准确性检验  50-51
    5.2.3 假设3：盈利高估检验  51-52
  5.3 本章小结  52-54
6. 研究结论、建议及展望  54-59
  6.1 本研究的主要结论  54-55
  6.2 政策建议  55-58
  6.3 研究展望  58-59
参考文献  59-62
致谢  62

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