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融资约束、支付方式与并购绩效-基于中国上市公司的经验证据

作　者: 韩雪
导　师: 刘淑莲
学　校: 东北财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 融资约束并购支付方式并购绩效
分类号: F275
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

作为优化资源配置的基本方式,并购已经成为我国企业向外扩张和寻求发展的重要途径,并且正逐渐成为我国实现产业结构调整和社会资源优化配置的重要途径。作为并购交易的最后一环,支付方式的选择是能否顺利完成并购的关键因素；而并购绩效则可以检验交易双方通过并购整合是否实现了价值增长。以往国内外学者在研究并购时大多有一个潜在的假设,即主并公司融资不受限制,能够自主选择融资工具和支付方式。但是,在不完善的资本市场中,一些公司受到外部融资约束。目前,我国正处于经济转轨期,不具备发展完善的资本市场,融资约束已经成为企业发展过程中的关键难题。国内外大量研究发现,相比无融资约束的公司,融资约束公司倾向于持续地从现金流中留存现金,这样的现金持有政策的主要目的是为了防止未来资金短缺而发生投资不足。相似的,外部融资高昂成本的限制以及持有大量现金的偏好,也会影响融资约束的主并公司对于支付方式的选择,那么,放松支付方式选择中融资不受约束的假设,考察融资约束对公司支付方式选择的影响,会得出什么研究结论?由于我国资本市场尚不完善,股权分置改革完成后支付方式逐渐由单一的现金支付向股票、现金等多样化支付方式共存发展,在这样的特殊制度背景下,支付方式选择对主并公司的并购绩效产生怎样的影响?融资约束在支付方式对主并公司并购绩效的影响中扮演怎样的角色?这些问题已逐渐成为当前国内外并购理论与经验研究中新的关注点。本文拟要解决的主要问题是在我国的制度环境下利用上市公司的并购实践对上述问题进行研究。本文以2009—2011年间我国上市公司发起的并购事件为研究对象,通过Logit回归构建的综合指数计量融资约束,实证检验了融资约束如何影响主并公司支付方式的选择,然后利用事件研究法检验不同支付方式是否产生不同的绩效；进而考察融资约束与支付方式选择对并购绩效的交互影响。研究结果表明：(1)相比非融资约束的主并公司,融资约束的主并公司更倾向于使用股票支付方式；(2)股票支付方式能够获得显著为正的累计超常收益,而现金支付的超常收益并不显著区别于0；(3)对样本按融资约束分组的进一步检验结果表明,上述结论仅对融资约束公司成立,无融资约束公司不同支付方式下的超常收益并无显著差异。本文研究结论意味着,选择股票支付方式是融资约束主并公司的理性选择,留存现金资产能够使其在并购后实现更多投资机会,序融资理论不能有效解释其并购支付方式选择。在继承相关研究成果的基础上,本文在以下方面有所创新：第一,虽然对于融资约束的相关研究由来已久,但是最近才有学者将融资约束纳入并购的研究框架中进行研究。因此,本文的选题比较新颖。第二,选取综合财务指标,通过Logit回归模型建立融资约束指数计量主并公司的融资约束程度,避免单一指标或直接使用现有指数对实证研究造成的偏差。第三,目前国内外学者在研究并购支付方式对并购绩效的影响时,均只考察了不同支付方式会对主并公司的绩效产生怎样的直接影响。在前人研究基础之上,本文不仅以全样本研究了支付方式对并购绩效的直接影响,还利用融资约束指数对主并公司进行分组研究,考察了融资约束能否进一步加强或削弱这种影响,使研究得到深化和细化。

全文目录

摘要  2-4
ABSTRACT  4-7
目录  7-10
1 绪论  10-19
  1.1 研究背景与意义  10-12
    1.1.1 研究背景  10-11
    1.1.2 研究意义  11-12
  1.2 相关概念界定  12-15
    1.2.1 融资约束  12-13
    1.2.2 并购  13
    1.2.3 并购支付方式  13-14
    1.2.4 并购绩效  14-15
  1.3 研究内容与方法  15-17
    1.3.1 研究内容  15-16
    1.3.2 研究方法  16-17
  1.4 论文框架  17
  1.5 论文的创新之处  17-19
2 文献回顾与评述  19-25
  2.1 融资约束对公司财务政策的影响  19-21
    2.1.1 融资约束对投资行为的影响  19-20
    2.1.2 融资约束对现金持有行为的影响  20-21
  2.2 融资约束对并购支付方式的影响  21-22
  2.3 并购支付方式对并购绩效的影响  22-24
  2.4 文献评述  24-25
3 理论分析与研究假设  25-31
  3.1 融资约束对并购支付方式的影响  25-27
    3.1.1 融资约束理论  25-26
    3.1.2 融资约束对并购支付方式的影响假设  26-27
  3.2 支付方式对并购绩效的影响  27-29
    3.2.1 信号传递理论  27-28
    3.2.2 风险分担理论  28
    3.2.3 支付方式对并购绩效的影响假设  28-29
  3.3 融资约束与支付方式对并购绩效的交互影响  29-31
4 研究设计  31-40
  4.1 模型建立  31-32
  4.2 变量选取  32-37
    4.2.1 被解释变量  32
    4.2.2 解释变量  32-35
    4.2.3 控制变量  35-37
  4.3 样本选择  37-40
    4.3.1 数据来源  37-38
    4.3.2 样本筛选标准  38-40
5 实证分析与结果  40-51
  5.1 融资约束对支付方式选择的影响  40-44
    5.1.1 描述性统计分析  40-41
    5.1.2 不同支付方式的组间差异检验  41-42
    5.1.3 相关性分析  42-43
    5.1.4 Logit回归分析  43-44
  5.2 支付方式对并购绩效的影响  44-46
    5.2.1 不同支付方式的并购绩效差异检验  45
    5.2.2 并购绩效影响因素的多元回归分析  45-46
  5.3 融资约束与支付方式对并购绩效的交互影响  46-49
    5.3.1 不同融资约束与支付方式下的并购绩效差异检验  46-47
    5.3.2 基于融资约束分组的并购绩效影响因素的多元回归分析  47-49
  5.4 稳健性检验  49-51
6 研究结论与政策建议  51-55
  6.1 研究结论  51-52
  6.2 政策建议  52-54
  6.3 研究局限  54-55
参考文献  55-61
后记  61-63

融资约束、支付方式与并购绩效-基于中国上市公司的经验证据

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