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我国A股市场IPO股票长期表现的实证研究

作　者: 姜林
导　师: 张合金
学　校: 西南财经大学
专　业: 金融学
关键词: IPO股票长期表现 CAR BHAR 流通比例变化率
分类号:
类　型: 硕士论文
年　份: 2013年
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内容摘要

IPO,即首次公开发行,是指企业聘请中国证监会批准进行证券承销业务的证券公司或者兼营证券的信托公司等金融机构在股票市场上首次公开地向投资者发售股票的过程。2004年我国再次对新股发行制度进行了改革,2005年正式开始实行询价制,象征着我国的证券市场更加成熟也更加市场化。在询价制下,企业在承销商的帮助下通过预路演、路演等方式向有资格的机构投资者征询新股发行价格意见,加大了机构投资者在新股定价过程中的话语权。IPO领域的研究有很多热点,尤其是IPO市场的三大异象：IPO抑价(underpricing)、热发行市场(hot issue market)、IPO长期弱势(long-run underperformance),有关IPO抑价的相关研究理论界的结论基本一致,但是关于IPO股票长期表现的研究却一直存在很多争议,而这些争议又在进一步促进IPO股票长期表现研究方法的不断改进。Ritter在1991年发表的《《IPO长期表现》一文中首次明确提出了IPO长期弱势这一假说,并且将其和IPO抑价、热发行市场并列为IPO市场三大异象,这一论题的提出很快得到了众多学者的关注,关于IPO股票长期表现的研究在时间上和空间上都不断扩展,随着研究的逐渐展开,很多学者在不同时段和不同地区证券市场都发现了IPO股票长期弱势这一异象,但是也有一些其他的声音出现：IPO股票长期弱势很可能与所使用的经济计量方法有关,甚至于IPO股票在长期是不存在弱势的。除了Ritter (1991)所使用的简单加权的累积异常收益率模型和购买并持有异常收益率模型,后人还将CAPM模型以及Fama-French三因素模型运用到IPO股票长期表现的研究当中,以避免事件研究法下出现的横截面相关的问题,于是关于在IPO股票长期表现的研究中,何种模型是更有效、更合适的模型的争论也随之而起,但是直至目前为止学术界也没有一致的结论,关于这一争论的研究还在进行当中。本文选择这一研究题目,主要出于以下几点考虑：首先,作者在实习期间,公司曾关注过次新股板块,如果IPO股票在长期确实存在弱势现象,那么是否意味着次新股板块并不适合长期投资?或者说次新股板块在投资时需要注意哪些方面。其次,鉴于我国可供投资者投资的渠道非常有限,当股票市场逐渐为大多数人所知,并且进入门槛不高的情况下,股市投资已经是非常平常的事情,尤其是我国IPO的初始收益率历来都非常高,造成“打新股”非常火热,那么新股是否适合长期持有?最佳持有期有有多长呢?这些问题希望在IPO股票长期表现的研究中可以得到解答。最后,我国股票市场自1990年上海证券交易所及深圳证券交易所成立以来,关于新股发行制度已经经历了三个阶段九次改革,从最初的富含计划经济色彩的审批制到半市场化的核准制,再到现在正在实行的询价制,未来新股发行制度是实行核准制还是注册制也在学术界引起了热烈的讨论,改革的目的都是为了我国股市可以健康发展,为上市企业和投资者谋福利,为我国的经济发展提供更好的平台,努力追求股票市场的帕累托最优。如果实证研究证明IPO股票在长期确实存在显著的弱势或者强势,也就是说可以预期到投资者长期持有新股的收益状况,那么我国的股票市场就违背了有效市场假说,并不是有效的。相应的,新股发行制度就有待改善,哪些因素影响着IPO股票在长期的表现,改革就应该以此为着力点。本文参考Ritter等国内外学者的研究文献,考虑到我国股票市场的发展状况和数据的可取性,对我国A股市场在2005年——2009年上市的所有符合条件的327只个股进行了统计分析,并对目前国内外研究中使用的经济计量方法——事件研究法和日历时间法——进行了总结和对比,两种方法各有优劣,目前国内外研究对使用哪种模型更为合适并没有达成统一的意见,鉴于个人研究能力和时间限制,本文仅使用了事件研究法下的累积异常收益率模型(CAR)和购买并持有异常收益率模型(BHAR),并同时使用简单加权、流通市值加权和总市值加权等三种国内外文献中常用的权重,希望通过观察在三种权重下IPO股票的长期表现的变化,考察不同市值股票的表现差异。使用三种权重下的累积异常收益率模型和购买并持有异常收益率模型对样本组合IPO后三年的收益情况进行研究,实证结果显示,在简单加权和流通市值加权的累积异常收益率模型下,以及流通市值加权的购买并持有异常收益率模型下,IPO股票在长期表现出显著强势,而在总市值加权下的累积异常收益率模型以及简单加权和总市值加权下的购买并持有异常收益模型下,IPO股票在长期则并没有表现出显著的强势或弱势,虽然实证结果各有差异,但是实证结果至少并不支持IPO股票长期弱势这一假说。既然结论与相关研究相左,必定是我国A股市场存在同其他市场相比不一样的地方,或者说是“个性”,为了找出和国际上的研究的不同之处,本文又对IPO股票长期表现做了进一步的研究,考察了在国内外文献中出现的可能影响IPO股票长期表现的各种因素,结果发现,发行市值越大的企业其IPO股票长期表现越差,虽然我国确实存在热发行市场现象,但是在热发行市场上市的企业股票在长期表现得反而比在非热发行市场上市的要好,最后,上市时企业年龄与IPO股票长期表现之间的相关系数为负,虽然在统计上并不显著,但这些都与Ritter(1991)的研究结果不一致,甚至相左,可见,至少可以说明我国IPO股票市场在现在与当时的美国股市是存在显著差异的,或许正是这些差异导致IPO股票长期表现的实证结果相左。当然,并不是所有的情况都是与国外的研究结果向左的,实证结果表明,初始收益率与IPO股票长期表现的相关系数为负,但是并没有通过统计上的显著性检验,而作为投资者差异性预期的代理指标的IPO股票的首日振幅与IPO股票长期表现之间存在显著的负相关关系,也就是说IPO时投资者对股票未来收益的预期差异越大,IPO股票在长期的表现越差,验证了Miller的差异性预期理论。此外,本文使用IPO后三年里个股流通比例变化率代替国内文献中常用的IPO时企业的流通比例,考察流通比例变化率对IPO股票长期表现的影响,最后发现三年里流通比例变化率越大,IPO股票长期表现越差,关于这一点我们可以理解为,IPO后三年里,企业限售股票解禁以后大量投入二级市场,个股供应量的急剧增加冲击了股价,因此建议,新股发行制度对上市时个股的流通比例做出相应规定。本文在参考国内外文献关于IPO股票长期表现的研究的基础上,力求有所突破和创新,创新点主要有以下两点：首先,股票市场是在不断发展变化的,无论是上市企业还是投资者,都在不断总结前人的经验和教训,所以,彼时我国股票市场即使存在IPO股票长期弱势,那么此时时移世易,IPO股票在长期的表现就需要进一步的实证研究来加以验证。此外相关研究也指出,不同的新股发行制度下,IPO股票的长期表现是存在差异的。那么,一是为了研究我国股票市场最新的动态,以接续前人的研究,二是为了避免不同新股发行制度对IPO股票长期表现的影响,本文特别选取2005年以来我国新股发行实行询价制以后的数据,考虑到可能存在的热发行市场问题,研究的时段还需要涵盖越多的牛熊市阶段,最后考虑到需要研究IPO后三年的收益情况,最终数据截止2009年12月。其次,在研究市场上可能影响IPO股票长期表现的因素时,首先参考国内外文献研究中比较常见的指标,以此考察我国A股市场在这一时段和国外、国内其他时段的区别和联系,此外尽量寻找可能被遗漏的其他因素。在研究中发现,国内文献多有考察上市之时新股的流通比例和IPO股票长期表现之间的关系,个人觉得并不是十分合适,因为不同个股在上市之后的流通比例变化的差异是很大的,考虑到限售股解禁等因素可能对个股股价的影响,将流通比例变化率这一新的因素纳入考察范围,实证结果证明,流通比例变化率和IPO股票长期表现之间确实存在显著的负相关关系,证实了本文之前的猜测。这一研究结果对我国新股发行改革有一定的参考价值,也十分值得我国投资者注意。本文还对包括发行市值、调整的初始收益率、热发行市场、企业年龄、首日振幅、流通比例变化率和账面市值比等7个因素对IPO股票长期表现进行多元回归,考察这些因素在总体上能多大程度、在何种方向上影响IPO股票长期表现。最后,本文对前面部分的实证研究进行了总结,并在本文的研究基础和存在的不足上提出了进一步研究的方向,希望能为今后进一步的研究给予一些启示。

全文目录

摘要  4-8
Abstract  8-12
1. 导论  12-30
  1.1. 选题背景及研究意义  12-15
    1.1.1. 本文的选题背景  12-13
    1.1.2. 研究意义  13-15
  1.2. 文献综述  15-28
    1.2.1. 国外文献综述  15-21
    1.2.2. 国内文献综述  21-28
  1.3. 本文的研究目的、研究方法及框架结构  28
  1.4. 本文的创新点和不足  28-30
    1.4.1. 本文的创新点  28-29
    1.4.2. 本文的不足  29-30
2. 研究设计  30-36
  2.1. 样本选择与处理  31-33
  2.2. 实证模型  33-36
    2.2.1. 个股回报率的计算  33
    2.2.2. 基准收益率的计算  33-34
    2.2.3. 累积异常收益率模型  34-35
    2.2.4. 购买并持有异常收益率模型  35-36
3. 实证分析  36-46
  3.1. 累积异常收益率分析  36-41
    3.1.1. 平均异常收益率AR的计算与检验  36-38
    3.1.2. 累积异常收益率CAR的计算与检验  38-40
    3.1.3. 小结  40-41
  3.2. 购买并持有异常收益率分析  41-44
    3.2.1. 购买并持有异常收益率BHAR计算与检验  41-43
    3.2.2. 小结  43-44
  3.3. 本章小结  44-46
4. 对实证结果的进一步分析  46-70
  4.1. 发行市值与IPO股票长期表现  46-49
  4.2. 投资者情绪与IPO股票长期表现  49-52
  4.3. 热发行市场与IPO股票长期表现  52-54
  4.4. 公司年龄与IPO股票长期表现  54-56
  4.5. 投资者差异性预期与IPO股票长期表现  56-58
  4.6. 流通比例变化率与IPO股票长期表现  58-60
  4.7. 账面市值比与IPO股票长期表现  60-62
  4.8. 回归分析  62-69
    4.8.1. 多重共线性检验  63-64
    4.8.2. CAR_(36)逐步回归结果  64-67
    4.8.3. BHAR_(36)逐步回归结果  67-69
  4.9. 小结  69-70
5. 本文结论及进一步研究的方向  70-72
  5.1. 本文结论  70-71
  5.2. 进一步研究的方向  71-72
参考文献  72-76
后记  76-77
致谢  77-79
在读期间科研成果目录  79

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