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股票价格对货币政策调整的反应研究

作　者: 寇明婷
导　师: 卢新生
学　校: 西北农林科技大学
专　业: 农村金融
关键词: 股票市场货币政策农业板块股票多元GARCH模型
分类号: F822.0;F832.51
类　型: 博士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

货币政策已经成为成熟经济体调控经济运行和维持金融市场稳定最有效的工具之一。中央银行通过定期和不定期调整短期基准利率来影响货币市场短期利率水平,进而影响金融市场上中长期利率产品的回报率水平,并进一步扩展至汇率和股票市场等外围金融市场上各种金融产品的价格及其价格波动。与此相对应的是,国家统计部门按月度和季度公布的反映宏观经济走势的宏观经济指标数据,包括国民生产总值(GDP)年增长速度、物价指数水平(CPI、PPI)、就业率变动指标等。这些宏观经济指标的定期与不定期宣布已成为影响金融资产价格及市场波动的核心因素。金融市场的适度波动有利于增加市场的活跃程度,提高整个金融市场的流动性,而价格的异常波动则会降低市场的运行效率,弱化资产配置功能,甚至引起金融风险和潜在的金融危机,从而影响整个经济体的均衡运行。肇始于美国金融市场的次贷危机逐步演变为全球性的实体经济危机,更进一步引发了政策制定者对金融市场与货币政策关系的反思。货币政策的调整及其执行效果已经成为包括股票市场、外汇市场和债券市场在内的整个金融市场与货币政策制定部门共同关注的焦点。近年来证券市场的快速发展不仅为农业提供了有效的融资渠道,而且也已经成为实现农业产业化经营的重要形式,充分充当了链接农户与市场的重要纽带。农产品期货作为我国期货市场中最先开始交易的期货品种,近年来也以其独特的发现价格、回避风险的经济功能,在农产品的生产、流通、消费和储备中,发挥了不可替代的重要作用。目前,农产品期货市场已经成为我国确保粮食安全、促进农民增收、提升农产品竞争力的有效工具。两类农业金融市场对农业产业化、农民增收均起到不容忽视的促进作用。从所属行业的角度分析,农业类金融市场资产价格的变动当然受农业本身特征的影响较大,而从金融市场角度看,中央银行的货币政策、财政政策及金融市场自身的政策对其价格的波动亦有着不容忽视的作用。农业上市公司作为股票市场中特殊的关系民生的上市公司对货币政策调整的反应这一主题的深入研究,不仅为货币政策制定者及引导政策的有效实施提供理论依据,而且对农业企业经营管理者做出正确的投资决策以及农业类金融市场的风险防范亦极具现实参考价值。具体而言,涉及到中央银行货币政策操作对农业上市公司股票价格的影响如何?其与股票市场综合价格水平及普通非农业类上市公司股票对货币政策操作的反应是否相同?在考虑农业上市公司股票市场与农产品期货市场之间交互作用的情况下,货币政策调整对农业上市公司股票价格的影响又如何?回答以上问题不仅有助于农业投资者及相关的农业企业经营管理者、投资者以及政策领导者的准确决策,而且对于防范金融风险及各金融市场改革等方面的政策制定具有很好的实践意义。金融市场中信息数据的离散采集会造成信息不同程度的缺失。采集频率越高,信息丢失越少,反之,信息丢失越多。基于此,本研究试图以长期、短期、瞬时逐层提高数据遴选频率为主线,借助多种计量经济模型,从不同角度不同侧面解决目前国内金融市场对货币政策调整反应研究中面临的五个亟待解决或完善的测量问题:(1)在测度金融市场资产价格对货币政策短期宣告反应的基础上,通过构建何种模型能够精确把握金融市场对货币政策调整的瞬息反应模式?以便政策制定者从即时的角度观察货币政策操作的影响程度和模式,并进一步更好地服务于下一轮政策的制定与实施,促使政策的有效性,并使其更好地服务于货币政策的最终目标——稳定物价和经济增长。(2)如何设计或改善模型,使之在有效考察货币政策调整的即期反应的同时能够考察货币政策调整反应是否滞后?滞后程度如何?(3)已有研究表明,货币政策调整中,只有未预见部分对金融市场资产价格的波动会产生显著影响,因此如何区分货币政策可预见部分与不可预见部分,以精确测度货币政策的调整反应是本研究所关注的又一主要内容。(4)当考虑金融市场之间的交互作用,即考虑金融市场资产价格一阶及高阶波动溢出效应时,又如何构建测度模型来充分体现资产价格波动过程中的这一波动溢出的特点?在此基础上再考虑到货币政策调整的作用将会在多大程度上影响金融资产价格的波动时,模型将做如何改动才足以满足所分析的问题?(5)农业上市公司股票与股票市场综合价格水平及其他普通非农业上市公司股票尽管均属于股票市场,但是否因经营种类的不同,尤其是农业生产周期等特点而对货币政策调整的反应有所不同呢?与市场综合价格的差距又如何?面对问题1,本研究基于传统事件研究方法,借助人工神经网络模型对未发生政策事件调整宣布条件下股票价格的预期收益率进行预测,进而从中央银行货币政策调整宣布对股票价格的异常收益率与累积异常收益率的影响及其统计显著性特征把握货币政策的短期宣告效应。随后基于此分析通过引入基于传统回归模型的事件窗口分析方法构建高频事件窗口,并通过实证探索农业上市公司股票价格与部分普通非农业类上市公司股票价格对货币政策调整的瞬息反应模式和反应程度,来表明所构建的高频事件窗口的有效性及其价值所在。研究表明,股票市场对货币政策调整最为显著的反应发生在包含货币政策宣布的最短事件窗口内;股票市场在中央银行货币政策调整宣布前对政策调整没有明显的预期效应;不同板块组合和个股对中央银行货币政策的调整表现出显著的差异性。面对问题2,本研究基于标准GARCH模型,通过设立货币政策独立变量引入可同时考虑政策即期和滞后期的推广型T-GARCH模型和C-GARCH模型来测度股票价格对货币政策调整的即期、滞后、非对称反应以及不同货币政策工具的反应。研究结果表明,以法定存款准备金率与存款基准利率为代表的中央银行货币政策的冲击能够引发股票市场短期条件波动。负面的政策信息对代表市场总水平的上证综合指数和深圳成分指数的冲击会大于正面消息所产生的效果,而正面的政策信息对农业上市公司板块的冲击大于负面消息所产生的效果,即农业板块股票价格对货币政策调整的反应存在反转的非对称性。面对问题3,本研究从两个层次重点解决。首先,通过考察货币市场短期利率与货币政策工具变量之间的关系,确定最佳的货币政策代表变量,以货币政策调整宣布时刻为时间界点,运用最佳货币政策代表变量逼近货币政策调整未预见到的部分,进而测度货币政策调整对股票市场的影响;其次,本研究基于利率期限结构理论,分别用货币市场的短(或中)期基准利率在货币政策宣布前一日的利率与上一次货币政策宣布后之差作为货币政策可预见的部分,用货币政策的实际变动与可预见部分之差作为货币政策的不可预见部分;并用之分别分析股票市场对货币政策调整反应的持续性、敏捷性以及非对称性,进而以此来较为精确地把握股票价格对货币政策调整的反应。我们的研究表明,股票市场对未预见到货币政策调整的反应具有及时性、非对称性特点,但股票价格的平均回报率反应较弱。面对问题4,本研究基于金融市场高阶波动传递的分析框架,首先运用二元VAR-BEKK-MVGARCH模型对股票市场与农产品期货市场的互动关联性进行测度,随后通过将货币政策变量纳入多元GARCH模型中,构建三元VAR-BEKK-MVGARCH模型,探索在考虑金融市场波动传递的情况下农业股票价格对货币政策调整的反应。研究发现,在考虑中央银行货币政策调整因素后,农产品期货价格与相关股票价格之间的单向引导转变为双向的价格溢出,且货币政策对股票市场表现出更为显著的价格和波动溢出效应。面对问题5,本研究在章节内容的安排上,通过特意选取沪深两市综合价格指数及部分代表性股票板块与农业板块股票价格对货币政策调整反应的异同做一比较总结,并对反应差异的原因进行了探讨。研究结果表明,由于农业板块股票股本、投融资能力以及农业自身的行业特点以及币政策的行业效应等因素,导致农业板块对货币政策调整宣布的反应与市场综合价格水平及部分非农业类股票价格的反应存在较大差异,主要表现在与货币政策长期依存关系,波动反应的反转非对称性,短期宣告反应,瞬时反应速度和模式等方面的差别。

全文目录

摘要  5-8
ABSTRACT  8-17
第一章导论  17-37
  1.1 研究背景  17-20
  1.2 研究目的和意义  20-22
    1.2.1 研究目的  20
    1.2.2 研究意义  20-22
  1.3 国内外研究现状及评析  22-31
    1.3.1 国外相关研究现状及评述  22-26
    1.3.2 国内相关研究现状及评述  26-31
  1.4 研究的思路和方法  31-35
    1.4.1 研究思路  31-34
    1.4.2 研究方法  34-35
  1.5 论文的创新之处  35-37
第二章货币政策调整对股票市场的影响机理  37-47
  2.1 我国货币政策操作背景及理论  37-42
    2.1.1 我国现行货币政策操作工具  37-38
    2.1.2 货币政策的反应传导渠道  38-42
  2.2 股票市场对货币政策调整的反应机理  42-45
    2.2.1 股票市场对中央银行存贷款基准利率调整的反应机理  42-44
    2.2.2 股票市场对中央银行法定存款准备金率调整的反应机理  44-45
    2.2.3 货币政策宣布日与调整日的选择界定  45
  2.3 本章小结  45-47
第三章股票价格与货币政策的长期依存关系检验  47-84
  3.1 货币政策与资产价格波动的理论分析框架  47-49
    3.1.1 货币政策的资产价格传导理论  47-48
    3.1.2 资产价格的货币政策反应理论  48-49
  3.2 变量的选择和数据处理  49-52
    3.2.1 变量的选择  49-50
    3.2.2 农业股票板块综合价格指数的构建  50-51
    3.2.3 数据的处理  51-52
  3.3 检验方法的设计  52-55
    3.3.1 单位根检验  52
    3.3.2 结构向量自回归模型（SVAR）  52-54
    3.3.3 脉冲响应与方差分解分析  54-55
  3.4 股票价格与货币政策调整的长期依存关系的实证分析  55-81
    3.4.1 数据统计描述  55-56
    3.4.2 股票价格与货币政策的Granger 因果关系检验  56-58
    3.4.3 股票价格与货币政策的协整关系检验  58-60
    3.4.4 股票价格与货币政策的VAR 模型估计  60-64
    3.4.5 考虑股票价格与货币政策双向互动的SVAR 模型估计  64-80
    3.4.6 稳健性检验  80-81
  3.5 研究结论与分析  81-82
  3.6 本章小结  82-84
第四章股票价格对货币政策调整反应的短期波动性分析  84-100
  4.1 研究方法设计  85-88
    4.1.1 标准GARCH 模型的导入  85
    4.1.2 推广型C-GARCH 模型的构建  85-87
    4.1.3 推广型T-GARCH 模型的构建  87-88
  4.2 货币政策可预见与不可预见部分的区分设计  88-89
  4.3 实证分析  89-97
    4.3.1 数据的选择处理和统计描述  89-91
    4.3.2 股票价格对货币政策调整反应的波动性及非对称性分析  91-93
    4.3.3 股票价格对未预见货币政策调整的反应模式及速度分析  93-97
  4.4 研究结论与分析  97-98
  4.5 本章小结  98-100
第五章股票价格对货币政策调整的短期宣告反应  100-124
  5.1 传统事件分析方法与模型  100-105
  5.2 变量的选择和数据的处理  105-106
    5.2.1 股票价格变量的选择与设定  105-106
    5.2.2 货币政策调整事件的选择与设定  106
    5.2.3 数据的处理说明  106
  5.3 股票价格对货币政策调整的短期宣告反应实证检验  106-122
    5.3.1 事件窗口的选取  106-107
    5.3.2 事件窗口收益率期望值预测——基于广义回归神经网络模型预测  107-112
    5.3.3 事件窗口内累计超常收益率的实证分析  112-118
    5.3.4 股票价格对不同货币政策工具调整的宣告反应分析  118-122
  5.4 研究结论与分析  122
  5.5 本章小结  122-124
第六章股票价格对货币政策调整的瞬时反应测度  124-137
  6.1 事件窗口分析方法及设计  125-126
    6.1.1 研究方法  125
    6.1.2 模型设计  125-126
  6.2 变量的选择和数据的处理  126-130
    6.2.1 股票市场变量的选择与设定  126-127
    6.2.2 货币政策调整代表变量的选择与设定  127-128
    6.2.3 数据的处理  128-130
  6.3 股票价格对货币政策调整的瞬时反应实证分析  130-135
    6.3.1 农业股票板块对货币政策调整的瞬时反应及预期分析  130-132
    6.3.2 非农业类代表性股票板块对货币政策调整的瞬时反应及预期分析  132-135
  6.4 研究结论与分析  135-136
  6.5 本章小结  136-137
第七章金融市场交互作用下股票价格对货币政策调整的反应  137-153
  7.1 金融市场交互作用的机理分析  138-139
  7.2 多元GARCH 模型的设计  139-142
  7.3 数据的选择与处理  142-144
    7.3.1 农产品期货与相关上市公司股票综合价格指数的构建  142-143
    7.3.2 数据的选择与处理  143-144
  7.4 金融市场交互作用下股票价格对货币政策调整反应分析  144-150
    7.4.1 农产品期货市场与股票市场的联动分析  144-148
    7.4.2 金融市场交互作用下股票价格对货币政策调整反应的实证分析  148-150
  7.5 研究结论与分析  150-152
  7.6 本章小结  152-153
第八章农业板块与市场综合价格对货币政策调整的反应差异分析  153-160
  8.1 农业板块与市场综合价格对货币政策的反应差异  153-155
    8.1.1 与货币政策长期依存关系的差异  153
    8.1.2 对货币政策调整反应的波动性差异  153-154
    8.1.3 对货币政策调整短期宣告反应的差异  154
    8.1.4 对货币政策调整反应速度及瞬时反应模式的差异  154-155
  8.2 农业板块与市场综合价格对货币政策调整反应差异的原因分析  155-158
    8.2.1 上市公司规模与股本结构的差异  156-157
    8.2.2 货币政策的行业效应及上市公司投融资能力的差异  157-158
    8.2.3 上市公司股票价格波动性的特点  158
    8.2.4 农业自身特有属性的影响  158
  8.3 本章小结  158-160
第九章研究结论、政策建议及讨论  160-164
  9.1 研究结论与政策建议  160-162
    9.1.1 研究结论  160-161
    9.1.2 政策建议  161-162
  9.2 研究的局限性与展望  162-164
参考文献  164-174
附录  174-189
  附录1：货币政策调整宣布时间及调整幅度  174-175
  附录2：上证农业板块指数成分股名录  175-176
  附录3：第三章VAR 模型滞后期的选择  176-178
  附录4：第三章SVAR 模型方差分解结果  178-183
  附录5：广义回归神经网络（GRNN）的MATLAB 计算程序  183-185
  附录6：多元GARCH 的计算程序  185-189
致谢  189-191
作者简介  191

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