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海外上市：从欧洲和中国企业的经验中所得到的启示

作　者: 吴昀
导　师: 王龙宝
学　校: 复旦大学
专　业: 企业管理
关键词: Listing abroad motive comparison Hong Kong Stock Exchange Borsa Italiana New York Stock Exchange Telecom Italia China Mobile
分类号: F831.51
类　型: 硕士论文
年　份: 2009年
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内容摘要

一、引言随着全球经济一体化愈演愈烈,海外上市早已不是一个新话题,但仍然是一个非常吸引人的话题。近年来随着金融市场的国际化和金融工具的多样化,融资渠道表现的越来越广泛。在所有的融资渠道里,海外上市依然是一个最为典型的手段。特别需要指出的是,越来越多的发展中国家正逐步参与海外上市的大趋势。然而,这其中不仅有成功的例子,而且也有许多不成功的例子。由于无数参与者的参与和世界大舞台的统一,海外上市的动机变得越来越复杂,因此,海外上市其结果也变得多样化。本文选择两个具有不同背景和不同发展水平的不同国家作为主要研究目标:中国和意大利,其中一个代表亚洲发展中国家,另一个代表西方发达国家。作为本文的必要背景,本文选取了四个在本文研究范围内的发挥重要作用的证券交易所:上海证券交易所,香港证券交易所,意大利证券交易所和纽约证券交易所。本文将不同的证券交易所的上市要求和公司的履行义务进行比较,试图总结出这两个因素对上市公司的影响。然后,本研究着重研究并指出两国企业在海外上市的动机,这其中包括影响两国企业海外上市的动因的相同点和不同点。最后是案例分析,两个案例分别是意大利电信和中国移动。文章的这部分进一步用数据进行分析,并再次验证文章中总结出的动因对实际上市公司的影响。在中国,自1993年青岛啤酒首次在香港发行H股以来,中国内地企业海外上市如雨后春笋般在全球八大主要证券交易市场上市,如纽约证券交易所,纳斯达克,香港证券交易所,新加坡证券交易所等。在2003,2004和2005的连续三年里,中国企业海外IPO的海外融资金额都远远超出境内IPO的融资额。2005年8月,中国最大的搜寻引擎百度登陆美国纳斯达克市场,以40亿美元的市值缔造了财富神话。2007年中国最大的银行中国工商银行在香港和上海成功上市,在全球共募集资金约191亿美元,是全球历来首次公开招股集资规模最大的一次IPO。自1993年至2008年期间,中国和意大利企业的海外上市均表现出了上升的趋势,尤其是中国,从1993年初的8家公司猛增到了2007年的118家。在中国海外上市已成为一种不可阻挡的趋势。迄今为止,已有超过400家中国企业在全球8个证券交易市场的13个不同板块上市,总筹资金额超过30亿美元。在意大利,国内上市和海外上市维持在一个比较缓慢的上升趋势。作为一个发达的工业化国家,意大利从1990年开始就有一个稳定并且巨大的上市数字。早在1990年意大利已经有200家公司上市,在接下来的18年内,这一数字一直在略微上升。2008年,有300个公司上市。总之,意大利企业的上市情况表现出了一个温和的势态。本文首先给出了四个证券交易所的必要的背景介绍,给出了其主要的历史发展,并描述了他们目前的状况:其次,本文探索并总结出了四个证券交易所关于上市的先决条件和上市后的义务。通过对现有规定和数据的横向比较,本文概括出了在不同股票交易所上市的优缺点和其比较优势;然后,本文试图找出影响两国企业海外上市的动机,这其中包括两国企业所拥有的相似的动机和驱动两国企业海外上市的特殊诱因:最后,本文研究了两个具有代表性的案例:中国移动和意大利电信。之所以选定这两个案例,有两个主要原因。一方面,这两家公司从属于同一行业--电信业,从而有助于横向比较和异同分析:另一方面,这两个公司有一个相同的并在本文中发挥重要作用的关键点,他们都选择了通过海外上市的渠道来进行融资。基于上述原因,我们对其实际情况进行分析,对其重要参数进行计算,以描述其在海外上市后的具体表现,以此来进一步探索海外上市的深层动因和结果。二、文献综述关于企业海外上市的文献在近些年涌现出了很多,这里我们根据该论文的需要将相关文献综述大体分为五大类。第一,关于阐述海外上市利弊的文献。Karolyi(1998)对海外上市股票做了实证分析,进而发现海外上市是企业在全球范围内筹资的重要途径。他还阐述了股票流动性也会随着海外上市行为被显著提高。Stulz(1999)阐述了海外上市和资本成本之间的关系并指出海外上市可以大大降低市场的分割。Chung(2004)表明美国存托凭证具有较低的信息不对称成本,在此同时,美国存托凭证有更高的流动性。Baker,Nofsinger,and Weaver(1999)认为海外上市可以给企业争取更多的国际声誉,包括媒体和专家的关注。Miller(1999)用实证分析阐述了海外上市是一种有效的减少现金流动障碍的方法,因此,股票价格会因为上市后现金流障碍的减少而上升。Claessens,Klingebiel and Schmukler(2006)发现如果一个国家有更多的外国上市公司,它相对具有较好的基本面,这两个方面是显著正相关。第二,关于阐述健全的海外资本市场的必要条件的文献。La Porta and Lopez-de-Silanes(1998)论证了发达的资本市场完全依赖于发达的国家法律制度,这既可以适当保护金融家也可以保护企业家。Sarkissian and Schill(2004)发现的海外上市的主要因素有四个:地理,经济,文化和产业,它们是企业决定海外上市的重要因素。Fulghieri(2003)检测了公司对上市市场的选择和汇率因素之间的关系。第三,关于阐述中国资本市场的文献。Gao(2002)论述了中国股市发展的两大关键障碍:一是市场结构;二是中国政府对新股上市的控制。Allen,Qian and Qian(2005)论证了中国是世界上增长最快的市场之一。相反,无论其法律制度,还是其金融市场,都没有有良好的管理和有效运作。马达,张方杰(2005)指出了在中国股市上市的复杂的程序是影响企业在国内上市的主要障碍。此外,更高的上市门槛成为影响企业在国内上市的另一个绊脚石。Ye(2003)解释了越来越多的中国企业选择香港和美国作为首要和其次的上市市场的主要原因。Zhang and King(2008)概括总结了中国企业海外上市的主要动因是完善的法律制度、会计准则、更严格的上市要求、监督和管理,更熟练的海外专业知识等。第四,关于阐述意大利和欧洲资本市场的文献。他用马尔科夫转换模型来测试了均值和波动性,并且指出现在意大利的金融市场是非常危险的,因此,意大利金融市场对于国外的冲击变得更加敏感、脆弱和银行导向。Pagano,Roell and Zechner(2002)发现了越来越多的欧洲企业跨国在美国上市,而在欧洲上市的美国公司数目正在减少。Billio and Pelizzon(2002)指出了欧洲经济货币联盟有助于融入欧洲货币市场和债券市场,以及欧洲股市的整合。第五,关于阐述美国资本市场的文献。Blass and Yafeh(2000)发现更多的专业知识、熟练的先进市场和更准确的评估成为美国资本市场的优势。Doidge(2003)论述了上市美国可以为少数权益所得者提供更好的保护。Petrasek(2009)阐述了企业在一个相对高透明度和保护力度的海外市场上市后,更倾向于为其股东提供更大的现金支出。Duarte,Kong,Siegeland Young(2007)结果表明,萨班斯法案后,平均在美国上市的外国公司的超额收益率比前萨班斯法案前高出约2%。三、中国和欧美的上市规则比较本文选取了四个金融市场作为研究对象:中国大陆,香港,意大利和美国。因此本项研究进一步选取了四个代表性证券交易市场——上海证券交易市场,香港证券交易市场,意大利证券交易市场和纽约证券交易市场作为实际分析对象。本文详细列举了各个代表证券交易市场对上市公司的上市的先决条件的要求。首先,本项研究比较了中国大陆,香港,意大利和美国四个市场的上市先决条件。中国大陆的上市要求和上市成本都是所有比较对象中最低的,但是这里我们依然不能忽视中国大陆金融市场对上市公司所要求的繁琐的上市程序和严格的门槛;香港使用了国际化和多元化的会计标准,为提供大量的外国投资创造了关键条件。此外,值得一提的是,香港证券市场使采用了多种评估方式,这意味着上市公司有可能根据自己的情况选择不同的尤其是合适的评价方法。因此,香港交易所在全球范围内为企业提供了很多机会;意大利证交所对上市的要求也比较严格,然而上市公司必须遵守意大利的会计标准和意大利国家立法,体现了非国际化的一面;美国证券市场是所有比较对象中要求最详尽的。此外,美国也为不同国家上市公司提供了一个空间很大的选择性的国际标准。因此,美国金融市场对非美国公司具有很大的吸引力。从比较的角度来看,我们可以得出两个结论。一方面,在比较各项指标的基础上,纽约证券交易市场拥有最具体最高的标准,其次是香港交易所。从这个角度来看,我们可以清楚地看到,香港和纽约证交所都非常系统化和正规化,它可以表明这两个市场的高度的国际化层次;另一方面,我们可以看到,纽约证交所和意大利证交所的上市成本明显高于其他两个。从上市成本的角度来看,上海和香港证交所显然可以节省更多的费用。第二,本项研究比较了中国大陆,香港,意大利和美国四个市场的上市后企业的主要义务。本文详细列举了各代表性证券交易市场对上市公司的义务要求。通过所有的比较,我们不难发现,香港、纽约和意大利证交所对上市公司规定了许多必须履行的义务的规定。尤其是纽约证券交易所,每个金融监管项目都有数量上的要求。除了必要的财政义务,这三个证券交易所也对信息,包括方法、形式和信息披露时间进行了规定,拥有很高的透明度。此外,从上市公司的角度来看,香港、纽约和意大利证交所完全可以对上市公司提供应有的服务和保障。相比之下,中国大陆的证券市场显示出混乱的迹象以及监管力度和法规的不完整性。四、中国和欧洲企业海外上市的动因分析首先,中国和欧洲企业海外上市的相似动因。本文将所有的相似动因划为两大部分:内因和外因。外因部分,本文总结归纳出了五点:第一,为海外投资者降低门槛,从而筹措更多的海外资金;第二,创造一个更广泛的股东基础,从而保护公司和所有股东的利益;第三,充分利用国外市场的专家和专业技能;第四,加强对投资者的保护,相对发达的金融市场通常是与相对发达的法律体制共存的:第五,选择一个流动性更好的市场。相对发达的金融市场,流动性也相对较高。内因部分,大致可以分为四点:第一,满足公司自身对资本的需求,这是制约公司发展的关键因素;第二,降低资本成本,融资市场的扩大与资本成本的降低是紧密相连的;第三,增强公司的流动性,公司流动性的提高与融资市场的增大正相关;第四,为公司赢得一个良好的国际形象。第二,中国和欧洲企业海外上市的特殊动因。本文首先分析了中国企业所面临的特殊因素。第一,香港市场由于其出色的金融和地理位置对所有中国大陆企业扮演着举足轻重的角色:第二,寻求一个有着更完善的法律系统和更严格的监管力度中国繁琐的上市程序给上市公司造成了巨大的机会成本;第四,海外主要证券市场对中国大陆企业的重视和一系列宣传行为为中国上市公司提供了直接便利的条件;第五,国内宏观经济政策和中国政府队海外上市企业的推动和鼓励使有条件的上市公司海外上市成为必然;第六,改善公司治理结构的需要,这是大多数中国企业与国际企业接轨所面临的关键问题。对于意大利企业,也有其自身的特殊诱因。第一,更为良好的海外市场尤其是美国金融市场的出现,为欧洲这个发达但有些饱和金融市场提供了生机和再发展的空间;第二,意大利企业在欧洲范围内的比较优势——意大利证交所与伦敦证交所的合并成为意大利企业在欧洲范围内上市国外的重要条件;第三,意大利金融市场所拥有的历史问题使意大利金融市场融资目前仍处于相对不发达的地位;第四,欧洲经济货币联盟的推动为欧洲企业在欧洲范围内的海外上市提供催化剂。五、相关案例分析本文选取了中国和意大利两大电信行业的巨头——中国移动和意大利电信这两个典型案例,抽取其海外上市初始至今的所有金融数据(中国移动:1997-2008,意大利电信:1995-2008)进行三方面的计算分析:经营业绩、财务业绩和投资者权益,分别计算相应经济指标EBIT,EBITDA,销售增长率,销售利润率,投资报酬率,净资产收益率,流动比率,债务和净资产的比例以及每股收益(主要参考数据见附录),各项分析数据进一步论证了本文所提出观点。从附录中中国移动的分析数据中可以看出,从上市伊始至今,中国移动在各方面一直保持着上升的增长势头。从1997年至2008年期间,其EBITDA利润率和销售利润率一直维持在56%和23%的水平上,对于其销售利润率,投资报酬率和净资产收益率,中国移动也平均维持在32%,17%和18%的水平上。对于流动比率,在刚刚海外上市的最初五年里,中国移动表现得非常不稳定,但是结合其实际发生的一系列并购活动来说,与其流动率的具体表现相吻合。对于债务和净资产的比例,中国移动一直维持了在一个稳定的水平上;而对于每股收益,中国移动在上市以后表现出了非常出色的增长势头,从最初的0.52到5.63。意大利电信的表现与中国移动相比略有不同。从1995年其上市米兰和纽约以来,其EBITDA利润率一直保持在40%这样一个非常高的水平上,但是由于受经济周期的影响,其销售利润率却有升有降,但整体是一个正的增长。对于销售利润率,投资报酬率和净资产收益率,意大利电信在2001和2002年有一个负增长的表现,这主要是由于当时大数额的资产减值造成的(详见附录),在其余年间,意大利电信依然保持着稳定的经济指数。值得强调的是其先升后降的债务和净资产的比例,这充分说明了海外上市对其负债能力的正相关影响。最后,对于每股收益,意大利电信也保持了一个非常平稳的态势。六、结论本文对中国和意大利企业的结论略有不同。中国和意大利有着不同的经济背景,因此这影响并决定了两国企业对于海外上市有着不同的动因;进一步地,这些不同的动因影响并决定了两国企业上市后的不同表现.首先,对于中国企业来说,由于中国是一个发展中国家,经济正在迅速增长,它们有优势进一步发展。然而,中国的证券市场仍然处于初级阶段,在许多方面都非常的不完善:在此同时,我国政府对海外上市的企业提供了强有力的支持和奖励措施,鼓励企业在国外上市。这一行动导致了中国企业海外上市尤其是在香港的上市的数量的激增。中国移动的案例进一步说明了海外上市所带来的巨大收益。对于意大利企业来说,由于意大利是一个典型的发达的欧洲国家,上市公司的数量和市场价值都趋于稳定,略有起伏。由于摆脱了所有的困扰发展中国家如中国的问题和特殊动因,意大利企业的海外上市的动因则更多地侧重于两国企业的共同动因。通过对意大利电信的个案研究,也进一步证明了意大利企业由海外上市动因所决定的稳定中略有起伏的特点。意大利电信的表现与中国移动相比略有不同。从1995年其上市米兰和纽约以来,其EBITDA利润率一直保持在40%这样一个非常高的水平上,但是由于受经济周期的影响,其销售利润率却有升有降,但整体是一个正的增长。对于销售利润率,投资报酬率和净资产收益率,意大利电信在2001和2002年有一个负增长的表现,这主要是由于当时大数额的资产减值造成的(详见附录),在其余年间,意大利电信依然保持着稳定的经济指数。值得强调的是其先升后降的债务和净资产的比例,这充分说明了海外上市对其负债能力的正相关影响。最后,对于每股收益,意大利电信也保持了一个非常平稳的态势。

全文目录

Contents  3-5
Contents of Tables  5-6
Acknowledgement  6-7
Abstract  7-9
Abstract in Chinese  9-16
Chapter 1 Introduction  16-20
Chapter 2 Review of related literature  20-27
  2.1 Review of benefits from listing abroad  20-22
  2.2 Review of considerable conditions of a sound stock market for listing  22-23
  2.3 Review of Chinese stock market  23-24
  2.4 Review of Italian and European stock markets  24-25
  2.5 Review of US stock market  25-27
Chapter 3 Comparison of listing rules in Europe and China  27-47
  3.1 Backgrounds of different markets  27-32
    3.1.1 Chinese stock market  27-28
    3.1.2 Hong Kong's stock market  28-29
    3.1.3 Italian stock market  29-30
    3.1.4 US stock market  30-32
  3.2 Comparison of prerequisites of listing  32-41
    3.2.1 Prerequisites of listing in mainland China  32-33
    3.2.2 Prerequisites of listing in HKEx  33-35
    3.2.3 Prerequisites of listing in Borsa Italiana  35-36
    3.2.4 Prerequisites of listing in NYSE  36-39
    3.2.5 Results of comparison  39-41
  3.3 Comparison of compulsory duties  41-47
    3.3.1 Compulsory duties of listing in mainland China  41
    3.3.2 Compulsory duties of listing in HKEx  41-43
    3.3.3 Compulsory duties of listing in Borsa Italiana  43-44
    3.3.4 Compulsory duties of listing in NYSE  44-45
    3.3.5 Results of comparison  45-47
Chapter 4 Analysis of different motives between Europe and China  47-60
  4.1 Similarities of listing abroad between Italian and Chinese firms  47-52
    4.1.1 Exogenous motives of listing abroad  47-49
    4.1.2 Endogenous motives of listing abroad  49-52
  4.2 Differences of listing abroad between Italian and Chinese firms  52-60
    4.2.1 Particular motives of Chinese companies  52-56
    4.2.2 Particular motives of Italian companies  56-60
Chapter 5 Related cases  60-71
  5.1 China Mobile  60-65
    5.1.1 Background  60-62
    5.1.2 Analysis of financial data  62-65
  5.2 Telecom Italia  65-71
    5.2.1 Background  65-67
    5.2.2 Analysis of financial data  67-71
Chapter 6 Conclusion  71-73
Appendix  73-75
References  75-78
附表  78-86

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