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人民币国际化的风险评估-理论与实证
作 者: 张敬思
导 师: 赵进文
学 校: 东北财经大学
专 业: 金融学
关键词: 人民币国际化 风险评估 理论与实证
分类号: F832.6
类 型: 博士论文
年 份: 2013年
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内容摘要
自2008年国际金融危机爆发以来,人民币国际化问题备受国内外关注。中国当局把握有利时机,将人民币国际化提高到战略高度进行考虑,并采取了一系列积极措施来促进人民币国际化。然而,人民币国际化并不只是简单的开放政策,而是涉及经济金融改革大局的战略抉择,牵一发而动全身,如果某些环节处理不当,甚至产生矛盾,很可能引发风险的逐步积累和最终爆发。例如经济金融政策独立性丧失的风险,大规模资本流动逆转对经济金融稳定造成冲击的风险等。因此必须有效识别人民币国际化进程中的各类风险,研究其形成的原因和传导机制,并在此基础之上进行积极防范、控制和化解。全文共分五个组成部分:第一部分(第一章)是导论;第二部分(第二章)是一般理论与实践;第三部分是理论建模和实证研究,包括第三章、第四章、第五章、第六章和第七章;第四部分(第八章)是政策建议;第五部分是结论。第一章:导论。该部分主要说明论文的选题背景和意义;相关文献综述及简要评论;研究思路、方法和内容;创新之处。第二章:货币国际化风险的基础理论与控制实践。这部分的主要内容有三个方面;一是对货币国际化的风险进行分类并说明分类依据。二是对影响货币国际化风险大小的因素进行分析。由前两部分构成了货币国际化风险的简单理论。三是世界上三大国际货币美元、欧元和日元国际化的风险控制实践。至此,第二章从理论和实践两方面构建了货币国际化风险的分析框架。第三章:人民币国际化进程中的市场阻挠及威慑风险分析。人民币国际化离不开特定的国际货币体系环境,而当今的国际货币体系是以美元为主导的单级货币体系,更准确的说是以美元为主、欧元为辅的非对称的两级货币体系。人民币不可避免地要与这两大垄断势力展开竞争。由于涉及利益的重新分配,欧美特别是美国为继续维护美元的霸主地位势必排挤人民币国际化。本章根据经济学中的寡头理论,通过建立非对称的斯塔克伯格模型对美元与人民币的竞争进行分析。分析结果表明,由于美元霸权和垄断能力的差异,人民币将遭受到美元的排挤,并在短期内难以超越美元的地位,中长期则存在合作的可能。本文认为,货币垄断能力的大小取决于经济规模,而通过比较美元、欧元和日元在国际化时的经济规模,发现日本的经济规模相对较小,因此认为经济规模在推进货币国际化方面具有门限效应。实证结果显示确实存在这一门限效应,从而揭示了美元霸权、欧元成功和日元失败的根本原因。第四章:人民币国际化对货币政策独立性的影响。主要从货币替代和货币反替代角度论证了人民币国际化进程中的资产选择行为对货币存量进而对货币政策独立性造成的影响。首先从多角度全面分析了近年来中国的货币替代与货币反替代现象,其次分析了资产选择行为对货币政策独立性造成影响的机制,最后在多恩布什的粘性价格模型的基础上,加入修正的购买力平价和利率平价理论进而建立了各类资产选择行为与货币存量之间关系的理论模型。经过实证分析,本章认为影响货币政策独立性的主渠道是汇率,它通过人民币升值预期发挥作用。第五章:人民币国际化对财政政策独立性的影响。本章首先以欧洲主权债务危机为例,分析了债务危机导致欧元国际地位有所下降的内在逻辑。其次,从中国经济社会的基本特征入手,构建了人民币国际化条件下的IS-LM-BP模型,并对财政政策受到的约束进行分析。在此基础之上,运用动态规划法分析了人民币国际地位和财政支出之间的关系,并讨论了可能的财政政策两难问题及相应的最优财政政策路径。分析认为,如果未来出现财政政策两难,那么最优的财政政策路径是降低赤字或者债务水平,但已经无法回到初期的水平,形成积重难返的局面。最后,为找到合理的赤字和债务水平,利用动态面板门限模型进行了实证分析。得出的结论是,仅从提高人民币国际地位的角度看,我国的赤字水平已经超过最优水平,债务水平提升的空间有限。第六章:人民币国际化对资产价格的影响。本章以美元和日元国际化进程中风险管理的教训为例,分析货币国际化后大规模资本流动对资产价格造成冲击的风险。本章首先从货币国际化的两个基本特征入手,将货币国际化的基本特征归结为本币升值和资本账户开放下的大规模资本流动。其次建立了人民币逐步国际化条件下人民币汇率、短期国际资本流动与资产价格之间的动态关系模型,从而分析人民币国际化初期人民币汇率、短期国际资本流动对国内资产价格造成的影响。最后运用马尔科夫区制转移模型考察了在人民币国际化的外部环境发生变化时,特别是国际金融危机和欧洲主权债务危机发生时,人民币国际化进程对国内资产价格造成的冲击。第七章:人民币国际化对宏观稳定的影响。本章主要讨论了人民币国际化进程中的资本账户开放对宏观稳定造成的影响。其中,宏观稳定包括产出缺口稳定和价格水平稳定两个方面。文中以传统的总需求方程和总供给方程为基础,建立了一个包含人民币国际化因素的动态总需求与总供给方程,进而讨论人民币国际化和资本账户开放度提高对产出缺口和价格水平的冲击。理论模型说明,资本账户开放度提高会对宏观稳定造成双重影响,实证结果则表明,在样本期的大部分年份里,资本账户开放度提高主要导致了正向产出缺口扩大和价格水平上涨,也即经济过热。此外,本章从利率渠道角度阐释了人民币国际化、资本账户开放程度提高对货币政策的影响,是第二章的一个补充。结论是,在人民币国际化的进程中,货币当局以通货膨胀为目标的利率政策将会受到很大限制,只能实行以产出缺口为目标的利率政策。第八章:人民币国际化风险管理的政策建议。经过前文的理论分析和实证检验,人民币在国际化进程中主要面临三大风险,即美元主导的国际货币体系下的市场阻挠和威慑风险、经济政策独立性受到约束的风险和经济金融稳定遭受冲击的风险。本章根据第三章至第七章关于人民币国际化风险的论证,结合第二章美元、欧元和日元在国际化进程中的风险控制经验和教训,具体提出了对人民币国际化风险进行控制的政策措施,主要包括促进中国经济增长方式转变,争取区域货币合作领导权,尽快清理地方政府债务,密切关注人民币有效汇率对股票价格的负作用,加强对国际资本流动的管理以及加强对流动性结构的专注等等。最后是本文的结论部分,阐明了重要结论并提出了一些创新性观点。第一,国际货币竞争的根本决定力量取决于由经济规模所决定的货币垄断能力,并且经济规模在推动货币国际化方面存在非对称效应,当一国的经济规模在世界经济中的比重小于23.6%时,该国只能以较低的速度提升其货币的国际地位,相应比重大于23.6%时,则可大幅提升其货币的国际地位。目前只有美国能够达到这一标准,欧元区也曾达到这一门限值,而日本距离这一数值还有较大差距。因此,虽然人民币国际化的经济基础牢固,但短期内只能以较低速度提高人民币国际地位,面临的市场阻力较高。第二,人民币国际化进程中的资产选择行会通过货币替代和货币反替代对货币存量造成影响,而当前主要是货币反替代造成货币供给量被动增加的局面。影响我国货币政策独立性的主要渠道是汇率渠道,并通过人民币升值预期对货币存量造成影响,利率对货币存量的影响还不明显,美国货币供给增加的外部冲击也会对国内货币存量造成较大程度的影响。第三,人民币国际化不仅影响货币政策独立性,对财政政策独立性也会产生影响,但影响程度较小。本文通过理论模型分析得到的主要结论是,在考虑货币国际地位的情况下,扩张的财政政策在促进经济增长方面可能导致财政政策两难,从而形成积重难返的局面,因此是不可持续的。在此基础之上,根据主要国际货币发行国的数据,首次提出了在考虑货币国际地位情况下合理的赤字水平和债务水平。第四,在人民币国际化的起步阶段,国内流动性是造成股票价格大幅波动的主要原因,但国内流动性结构的变化很大程度上取决于短期国际资本流动的变化,而短期国际资本流动的变化一方面取决于人民币汇率的变化,另一方面则取决于国际金融经济环境的变化。当发生危机时,国内流动性趋于定期化,股票价格下跌,反之在平稳时期,国内流动性趋于活期化,股票价格上涨。此外,人民币有效汇率对股票价格的作用是负向的,这与2008年以前国内学者根据人民币名义汇率分析的结果恰好相反。第五,理论模型分析认为,人民币国际化进程中的资本账户开放将对宏观稳定造成双重影响,并对以利率为中介目标的货币政策独立性造成影响。未来央行如果转向以利率为中介目标,那么相应的最终目标应当是产出,以通货膨胀为最终目标的货币政策在操作上存在困难。此外,经济自身的自我调节能力是影响人民币国际化对宏观稳定造成冲击的重要因素,如果调节能力差,则会放大资本账户开放对经济金融的冲击。实证分析显示,从人民币实现经常账户可自由兑换至今,资本账户开放度的提高扩大了正向产出缺口和价格水平上涨,导致经济过热。
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全文目录
摘要 2-6 Abstract 6-11 目录 11-19 1 导论 19-34 1.1 选题的背景和意义 19-22 1.2 相关文献评述 22-29 1.2.1 货币国际化进程中的国际货币竞争 22-23 1.2.2 货币国际化对货币政策独立性的影响 23-25 1.2.3 货币国际化对财政政策独立性的影响 25-26 1.2.4 货币汇率、大规模资本流动对资产价格的影响 26-27 1.2.5 资本账户开放、金融自由化对宏观稳定的影响 27-29 1.3 研究思路、方法和内容 29-32 1.3.1 研究思路 29 1.3.2 研究方法 29-30 1.3.3 研究内容 30-32 1.4 创新之处 32-34 2 货币国际化风险的基本理论与控制实践 34-66 2.1 货币国际化风险的分类及成因 34-44 2.1.1 市场阻挠和威慑风险 34-38 2.1.2 经济政策受到约束的风险 38-42 2.1.3 经济金融稳定受到冲击的风险 42-44 2.2 货币国际化风险的影响因素 44-48 2.2.1 货币国际化风险的内部影响因素 44-47 2.2.2 货币国际化风险的外部影响因素 47-48 2.3 货币国际化的风险控制:三大国际货币的经验和教训 48-65 2.3.1 美元国际化的风险控制 49-56 2.3.2 日元国际化的风险控制 56-60 2.3.3 欧元国际化的风险控制 60-65 2.4 本章小结 65-66 3 人民币国际化进程中的市场阻挠及威慑风险分析 66-82 3.1 牙买加体系下的人民币国际化 66-67 3.2 美元与人民币竞争的博弈分析 67-77 3.2.1 国际化货币的价格及需求曲线 67-68 3.2.2 国际化货币的供给成本 68 3.2.3 美元霸权地位的表现 68-71 3.2.4 非对称斯塔克伯格模型的建立 71-77 3.3 货币垄断地位对国际货币竞争的影响分析 77-80 3.3.1 数据来源及变量选取 77-78 3.3.2 货币国际垄断地位的门限效应和国际储备货币竞争 78-80 3.4 主要结论 80-81 3.5 本章小结 81-82 4 人民币国际化对货币政策独立性的影响分析 82-111 4.1 人民币国际化进程中资产选择行为影响货币政策独立性的渠道 82-84 4.2 人民币国际化进程中微观经济主体的资产选择行为分析 84-88 4.3 人民币国际化进程中的货币存量模型 88-91 4.3.1 基本货币需求模型 88-89 4.3.2 对购买力平价模型和利率平价模型的修正 89-91 4.4 不同资产选择行为对货币政策独立性影响的检验 91-95 4.4.1 数据来源及选择 91-92 4.4.2 多元回归分析 92-94 4.4.3 状态空间模型估计 94-95 4.5 “三元悖论”在中国的表现 95-109 4.5.1 汇率制度、资本流动与货币政策 95-97 4.5.2 中国的“不可能三角” 97-101 4.5.3 “不可能三角”——来自中国的证据 101-107 4.5.4 实证结果解读 107-109 4.6 主要结论 109 4.7 本章小结 109-111 5 人民币国际化对财政政策独立性的影响分析 111-135 5.1 货币国际化影响财政政策的深层机制分析 112-123 5.1.1 汇率制度、资本流动与财政政策 112-114 5.1.2 主要国际货币的事实 114-119 5.1.3 中国可能面临的财政政策两难 119-123 5.2 最优财政政策路径分析 123-126 5.2.1 最优控制问题 123-124 5.2.2 汉密尔顿函数 124-125 5.2.3 共态路径 125 5.2.4 控制路径 125-126 5.3 赤字和债务水平的门限效应检验 126-133 5.3.1 变量设计 126-128 5.3.2 模型设计 128-129 5.3.3 样本与数据 129 5.3.4 实证研究结果 129-132 5.3.5 实证分析结果解读 132-133 5.4 主要结论 133-134 5.5 本章小结 134-135 6 人民币国际化对资产价格的影响分析 135-155 6.1 货币国际化影响资产价格的现实表现 135-137 6.2 人民币国际化与资产价格的理论模型 137-141 6.2.1 人民币汇率、短期国际资本流动与资产价格关系的微观理论基础 137-139 6.2.2 人民币汇率、短期国际资本流动对资产价格的影响分析 139-140 6.2.3 资产价格对人民币汇率和短期国际资本流动的影响分析 140-141 6.3 人民币汇率、短期国际资本流动和资产价格的动态关系实证 141-154 6.3.1 变量选取及数据说明 141-142 6.3.2 VAR模型的建立 142 6.3.3 格兰杰因果关系检验 142-144 6.3.4 脉冲响应函数分析 144-149 6.3.5 进一步的讨论 149-154 6.4 主要结论 154 6.5 本章小结 154-155 7 人民币国际化对宏观稳定的影响分析 155-173 7.1 货币国际化与宏观稳定 155-157 7.2 人民币国际化影响宏观稳定的潜在机制 157-161 7.2.1 大规模资本流入导致经济脆弱性上升 157-159 7.2.2 大规模资本流出导致经济萎缩,甚至危机 159-161 7.3 一个包含人民币国际化因素的宏观模型 161-164 7.3.1 基本框架 161 7.3.2 动态总需求与动态总供给方程的推导 161-162 7.3.3 人民币国际化对宏观稳定的影响 162-164 7.4 对宏观模型的检验 164-172 7.4.1 变量选取及数据来源 165-166 7.4.2 单位根检验 166-167 7.4.3 格兰杰因果关系检验 167-168 7.4.4 脉冲响应函数分析 168-169 7.4.5 马尔科夫区制转移模型估计 169-172 7.5 主要结论 172 7.6 本章小结 172-173 8 人民币国际化风险控制的政策建议 173-189 8.1 打破美元垄断,降低市场阻挠风险的政策建议 173-180 8.1.1 保持经济可持续增长,为人民币国际化提供坚实的经济基础 173-177 8.1.2 加强区域货币合作,为人民币成为区域中心货币创造条件 177-180 8.2 增强货币政策独立性的政策建议 180-182 8.2.1 有效控制资金在人民币离岸市场与在岸市场之间的流动 180 8.2.2 继续推进汇率市场化改革,扩大人民币汇率双向波动弹性 180-181 8.2.3 逐步调整货币政策的中介目标 181-182 8.2.4 继续推进利率市场化改革 182 8.3 增强财政政策独立性的政策建议 182-185 8.3.1 加快经济转型,提升发展质量,避免出现财政政策两难困境 183 8.3.2 防范地方政府债务风险,合理审慎增加债务规模和赤字水平 183-185 8.4 降低人民币国际化对宏观稳定造成冲击的政策建议 185-188 8.4.1 积极应对人民币国际化对资产价格造成的冲击 185-187 8.4.2 降低人民币国际化对产出及价格水平的冲击 187-188 8.5 本章小结 188-189 结论 189-191 一、几点重要结论 189-190 二、尚待解决的问题 190 三、未来展望 190-191 在学期间发表的研究成果 191-192 参考文献 192-205 后记 205-207
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