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我国证券分析师行为与投资者保护-基于信息披露和投资效率的理论分析与实证检验

作　者: 薛韬
导　师: 赵德武
学　校: 西南财经大学
专　业: 财务管理
关键词: 证券分析师投资者保护信息不对称
分类号: F832.5
类　型: 博士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

我国证券市场的发展走过了20余年的历程,而其中证券分析师制度的建立也差不多有10年时间。目前,证券分析师已经成为资本市场不可或缺的参与主体之一。作为投资者与上市公司中间的信息纽带,证券分析师在缓解市场投资者与公司间信息不对称、增强投资者保护水平方面扮演着越来越重要的角色。然而,证券分析师对投资者的保护是一把“双刃剑”。一方面,其信息中介的功能本身能够降低市场投资者与公司之间的信息不对称,提升市场投资者保护水平；另一方面,其现实执业过程中,却存在各种行为偏差,进一步加剧市场投资者与公司之间的信息不对称,从而降低市场投资者保护水平。无论是现实案例,还是学术研究,正反两面的例证都不甚枚举,让人难以辨别。国内学界关于证券分析师行为的研究相对滞后,并且已有研究大多关注证券分析师的执业过程中信息来源、分析工具、预测和评级准确度等方面,而对证券分析师行为与投资者保护的研究却非常有限,特别是证券分析师对市场投资者保护水平的现实影响尚未得到实证检验。因此,在总体上本文试图在系统梳理证券分析师与投资者保护之间关系的基础上,着重探讨证券分析师对投资者保护的作用与影响,实证检验我国证券分析师对市场投资者保护的影响,并在此基础上提出相关政策建议。具体来说：首先,本文系统梳理证券分析师相关理论和制度背景,明确本文的研究主体——卖方分析师与中小投资者保护；结合理论分析、现实案例,探讨了证券分析师行为对市场投资者保护的作用和影响；根据已有关于投资者保护和公司投资效率的研究成果,选取相应度量指标,以此作为本文实证研究的基础。其次,由于证券分析师行为与投资者保护问题的核心在于投资者与上市公司间信息的不对称,而上市公司又是决定投资者保护水平的主要方面。基于投资者与上市公司之间的投资关系,市场中的投资者又可分为二级市场转让获利和价值投资分红获利两种类型。有鉴于此,本文进一步提出,上市公司对市场投资者的保护可以分为对转让获利型投资者保护和对分红获利型投资者保护两类,并且这两类投资者保护问题的关键落脚点在于：上市公司二级市场的信息披露质量和公司自身的运行效率。再次,本文从宏观综合评价的视角,结合现有投资者保护水平的度量方法,探讨我国证券分析师行为对转让获利型投资者与公司之间信息不对称的影响,分析证券分析师行为对公司信息披露质量的影响,并检验我国证券分析师对转让获利型投资者保护的现实影响。最后,本文从上市公司运行效率层面,结合现有公司运行效率方面的度量方法,探讨我国证券分析师行为对公司管理层及其运行效率的作用和影响,分析了证券分析师对分红获利型投资者与公司管理层之间信息不对称的影响,并检验我国证券分析师对分红获利型投资者保护的现实影响。全文除导论外分为五个部分,主要内容如下：第一部分,文献综述。本部分通过系统梳理证券分析师研究的方向和视角,回顾国内外相关文献,对已有证券分析师研究成果进行评述,指出现有研究的不足之处。第二部分,证券分析师对投资者保护的作用机理。本部分首先回顾了证券分析师的制度背景和执业现状。通过梳理证券分析师产生根源和发展历程,明确其角色定位和职责功能,通过区分买方分析师和卖方分析的差别,明确证券分析师的职业定位；其次,归纳分析了证券分析师的执业内容,明确其执业基础,区分证券分析师与各市场主体的关系；再次,梳理证券分析师的执业行为内涵,对比其他市场中介,探析了证券分析师的执业特色,发现现实当中证券分析师的“双刃剑”作用；接下来,结合理论分析、现实案例和学术成果,从正反两方面探讨了证券分析师行为对市场投资者的作用和影响；最后,结合现有投资者保护问题和公司投资效率问题的研究成果,从宏观和微观两个层面理论分析了证券分析师行为对市场投资者的影响。第三部分,转让获利型投资者保护水平验证——证券分析师行为与投资者保护指数。本部分从宏观综合评价的视角,结合现有投资者保护水平的度量方法,探讨我国证券分析师对转让获利型投资者与公司之间信息不对称的影响,分析了证券分析师行为对公司信息披露质量的影响,并实证检验我国证券分析师对转让获利型投资者保护的现实影响。第四部分,分红获利型投资者保护水平验证——证券分析师择股与公司投资效率。本部分从公司微观运行效率层面,以公司投资效率为研究切入点,结合现有过度投资和投资不足的度量方法,探讨了我国证券分析师对公司管理层和公司运行效率的作用和影响,分析了证券分析师行为对分红获利型投资者与公司管理层间信息不对称的影响,并实证检验了我国证券分析师行为对分红获利型投资者保护的现实影响。第五部分,主要结论与政策建议。本部分全面概括了本文研究所得出的主要结论,并进一步提出相关政策建议；提炼本文创新点,介绍研究局限；提出进一步研究的方向。本文的主要特色和创新表现在：第一,本文将证券分析师行为与市场投资者保护问题联系起来,探讨证券分析师行为对市场投资者保护的影响,在一定程度上弥补了已有研究仅从证券分析师执业过程、预测和评级的准确性等方面研究证券分析师问题的局限,有利于揭示证券分析师缓解信息不对称、保护投资者的执业价值,这不仅为本文研究,也为后续研究者提供了新的视角和思路。第二,本文提出证券分析师与投资者保护的核心问题在于市场投资者与被投资公司间信息的不对称,而且公司本身直接决定了投资者保护的水平。根据这一基本观点,本文进一步考察市场投资者与上市公司之间的投资关系,将公司对市场投资者的保护分为对市场转让获利型投资者保护和对价值投资分红获利型投资保护两种类型。从而形成了本文研究的两个视角：宏观综合评价视角和微观运行效率视角。显然这一新的视角在一定程度上拓展和细化了已有证券分析师研究的领域。第三,本文首先从宏观综合评价层面提出检验我国证券分析师对转让获利型投资者保护现实影响的落脚点是公司信息披露的质量。通过选取孟子平(2010)所构建的投资者保护指数,从“事后”综合评价的视角,实证检验了我国证券分析师行为对转让获利型投资者保护水平的现实影响,发现我国证券分析师在现实执业过程中会降低公司的信息披露质量,加剧市场投资者与公司间信息的不对称,降低公司对转让获利型投资者的保护水平。这一研究弥补了投资者保护“事后”评价研究未考虑证券分析师影响的不足。与此同时,本文从微观运行效率层面提出检验我国证券分析师对分红获利型投资者保护现实影响的落脚点是公司自身的运行效率。并进一步选取公司投资效率作为切入点,通过参照Richardson (2006)度量公司过度投资和投资不足模型,从公司管理层投资效率视角,实证检验了我国证券分析师行为对分红获利型投资者保护水平的现实影响,发现我国证券分析师在现实执业过程中会增加公司管理层过度投资和投资不足行为,降低公司的投资运行效率,加剧分红获利型投资者与公司管理层之间的信息不对称,降低公司对分红获利型投资者的保护水平。第四,本文将证券分析师所受到的经济诱因分为外在经济诱因和内在经济诱因,并认为外在经济诱因是通过内在经济诱因才导致了证券分析师的各种行为偏差。而证券分析师所受到的外在经济诱因和内在经济诱因都是客观存在的,是理性经济主体的必然选择,无法消除,因此只有隔断证券分析师外在和内在经济诱因的相互联系,才能有效减少其行为偏差,从而提出了完善证券分析师制度、及其监督机制的政策落脚点。

全文目录

摘要  4-8
Abstract  8-15
1. 导论  15-25
  1.1 研究背景和研究目的  15-18
  1.2 研究思路和研究方法  18-22
  1.3 创新与不足  22-25
2. 文献综述  25-49
  2.1 证券分析师问题研究发展变迁  25-27
  2.2 证券分析师执业行为的影响因素研究  27-36
    2.2.1 证券分析师执业过程中影响因素研究  27-31
    2.2.2 证券分析师经济诱因和行为偏差研究  31-36
  2.3 证券分析师执业行为市场效果研究  36-44
    2.3.1 证券分析师研究成果的信息含量研究  36-40
    2.3.2 证券分析师执业行为的市场反应研究  40-44
  2.4 我国证券分析师相关研究回顾  44-49
3. 证券分析师对投资者保护的作用机理  49-85
  3.1 证券分析师的制度背景  49-57
    3.1.1 证券分析师的制度变迁  49-52
    3.1.2 证券分析师的中介角色  52-54
    3.1.3 我国证券分析师职业定位与发展现状  54-56
    3.1.4 我国证券分析师行业监管现状  56-57
  3.2 证券分析师执业内容及其与各市场主体的关系  57-62
    3.2.1 研究工作——证券分析师与上市公司  58-59
    3.2.2 内部服务——证券分析师与券商  59-60
    3.2.3 外部服务——证券分析师与机构投资者  60-61
    3.2.4 外部服务——证券分析师与中小投资者  61-62
  3.3 证券分析师执业效果  62-67
    3.3.1 证券分析师行为过程及其研究成果  62-64
    3.3.2 证券分析师职业特色  64-65
    3.3.3 证券分析师执业行为对投资者的"双刃剑"作用  65-67
  3.4 证券分析师对投资者保护的影响  67-78
    3.4.1 证券分析师对信息的加工  68-70
    3.4.2 证券分析师研究成果的信息含量  70-71
    3.4.3 证券分析师与市场效率  71-73
    3.4.4 证券分析师经济诱因和行为偏差  73-78
  3.5 投资者保护水平衡量  78-83
    3.5.1 市场投资者分类  79-80
    3.5.2 宏观综合评价视角——转让获利型投资者保护  80-81
    3.5.3 微观运行效率视角——分红获利型投资者保护  81-83
  3.6 本章小结  83-85
4. 转让获利型投资者保护水平验证——证券分析师择股与投资者保护指数  85-100
  4.1 问题提出  85-87
  4.2 研究假设  87-89
  4.3 研究设计  89-95
    4.3.1 投资者保护指数  90-92
    4.3.2 模型设计和变量定义  92-94
    4.3.3 样本选择与数据来源  94-95
  4.4 实证分析  95-98
    4.4.1 描述性统计  95-96
    4.4.2 回归分析  96-98
  4.5 本章小结  98-100
5. 分红获利型投资者保护水平验证——证券分析师择股与公司投资效率  100-120
  5.1 问题提出  100-103
  5.2 研究假设  103-106
  5.3 研究设计  106-111
    5.3.1 公司投资效率度量  106-109
    5.3.2 模型设计和变量定义  109-111
    5.3.3 样本选择和数据来源  111
  5.4 实证分析  111-116
    5.4.1 描述性统计  111-113
    5.4.2 回归分析  113-116
  5.5 本章小结  116-120
6. 主要结论与政策建议  120-130
  6.1 主要结论  120-124
  6.2 政策建议  124-126
  6.3 创新与局限  126-128
  6.4 进一步研究方向  128-130
参考文献  130-139
致谢  139-141
在读期间科研成果目录  141

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