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非完备市场下企业家的投资与消费问题

作　者: 杨金强
导　师: 杨招军
学　校: 湖南大学
专　业: 数量经济学
关键词: 流动性约束预防性储蓄市场投资组合实业投资实物期权非系统风险溢价
分类号: F224
类　型: 博士论文
年　份: 2011年
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内容摘要

本文针对不可分散的经营性风险和流动性约束导致的非完备市场,在经济理论分析的基础之上,建立严格的数理金融模型,研究企业家如何通过实业投资、金融投资、消费、预防性储蓄、创业企业的进入和退出,达到最大化无限期内消费总效用的目的。本文贡献包括如下几个方面:(1)基于比例投资摩擦和Epstein-Zin递归效用假设,利用价值函数的齐次特性对原问题进行降维,得到了非完备市场下企业家确定性等价财富的半闭式解、以及相应的最优策略。结果表明,经营风险和流动性约束具有如下显著的经济影响:市场的非完备性及企业家的风险厌恶秉性导致实业投资动机和金融风险投资动机明显减小;不可分散的非系统风险和流动性约束显著提高了预防性储蓄水平,致使流动性财富的边际价值显著大于1,同时增加了企业家的“有效”相对风险厌恶系数;创业企业的进入决策不仅依赖于外部期权与启动成本,而且还取决于非完备市场下企业家财富的边际价值;为减少非系统风险暴露,企业家会显著减小初创企业的资本规模;退出期权的灵活性有效地控制了企业家的下行风险;风险高度厌恶的企业家会推迟创业投资和提前清算企业;流动性财富在不同程度上缓解了非系统风险和流动性约束对企业家的负面影响;当企业家的流动性财富特别充足的时候,市场的非完备性不再对企业家的决策和价值评估产生影响。(2)在非完备市场下,流动性约束无法使用市场的风险–收益理论来测度资本的成本。对此,本文基于企业主观价值测度企业家的期望收益率,发现风险厌恶的企业家不仅得到通常的系统风险溢价,而且,因承担非系统风险而得到非系统风险溢价,这是对传统资本资本定价理论的有益补充。数值结果显示非完备市场对企业家的期望收益率、贝塔系数、系统风险溢价和非系统风险溢价有着显著的影响。(3)研究了常见的其他两种投资摩擦(即固定投资成本和买卖差价成本)对企业家的决策和定价问题的影响。理论和数值结果表明:固定投资成本和买卖差价成本对企业价值、流动性财富的边际价值、实业投资决策、边际消费倾向、企业收益的贝塔系数、创业企业的初始投资规模、投资期权的价值和基于流动性财富的投资触发点(阈值)都有显著影响,但对企业家的消费、投资组合策略、清算决策以及非系统风险溢价等影响并不显著,其中,资本买卖差价会显著减小实业投资的逆向投资动机和创业企业的最优初始投资规模,固定投资成本对逆向实业投资决策几乎没有影响,但会显著增加创业企业的最优初始投资规模。(4)在CARA效用函数假设下,研究了基于风险融资(债务融资和股权融资)的企业家最优投资消费与定价问题。经过解析推算,得到企业价值、投资消费、破产或套现等决策仅仅依赖于企业的资本存量。结果表明:尽管市场的非完备性对企业的破产决策几乎没有影响,但对企业内部权益定价和实业投资决策显著的负面影响;当非系统风险过高时,企业家会选择套现,以便有效地控制上行风险;由于承受不可分散的非系统风险,企业家要求额外的非系统风险溢价;市场的非完备性对企业的最优债务融资决策、初创企业的最优资本结构、不同股权融资策略下的资本资产定价以及实业投资决策等也有显著影响。(5)基于CARA效用函数假设,研究了企业家在部分信息下极大化无限期消费效用的最优投资与消费问题,得出实物期权的消费效用无差别价格。通过控制系统的分离原理,运用Kalman滤波技术和随机控制方法,得到了实物期权的自由边界偏微分方程。在蒙特卡罗模拟试验中,比较分析了投资者在两种信息情况下的财富及效用和相应的最优投资消费策略及期权执行的动态差异,并通过比较两种信息水平下的投资者福利给出了相应的信息价值的测算。

非完备市场下企业家的投资与消费问题

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