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并购中目标企业价值评估研究

作　者: 王哲晖
导　师: 甘嵘静
学　校: 西南财经大学
专　业: 技术经济及管理
关键词: 并购价值评估协同效应实物期权模糊综合评价层次分析法
分类号: F271;F224
类　型: 硕士论文
年　份: 2008年
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内容摘要

并购作为一种战略手段和投资行为,可以帮助企业涉足更为广阔的业务范围与市场领域。随着全球经济的稳健发展,市场的激烈竞争迫使企业加速整合、在全球范围内进行产业结构调整,新一轮的并购浪潮就是在这一背景下迅速展开。在翰威特咨询公司组织的一次全球并购调研显示,很多并购企业想通过并购来降低成本、整合资源、形成规模效应。其中47%的受访企业认为形成具有竞争力的规模是并购的主要目的,同样多的受访企业希望通过并购扩大市场份额;42%的并购案的初衷是形成产品和服务的差异化,37%的并购案目的在于进入新的市场细分或获取新的业务能力。受访的并购企业都提到了协同效应,他们均希望通过并购来确立新的竞争优势以应对经济周期和市场变化给企业带来的冲击。可见并购对于企业是有相当的吸引力的。然而,并非所有的并购都能成功,毕马威的一项针对上个世纪90年代150个金额超过5亿美金的并购案的调研发现,30%的并购企业在并购后收益严重减少,20%收益减少,33%只取得了一些边际效益,只有17%的并购企业在并购后取得了明显的增值效应。而造成这种情况的原因,除了并购后整合不利或整合无效之外,很大程度上是因为价格不合理。因此,目标企业合理的并购价格就成为提高并购成功率的关键因素。对目标企业的价值的合理评估建立在并购方正确分析自身企业和目标企业的价值和发展前景的基础上,对于做出并购、出售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。本文从并购中目标企业的价值内涵分析入手,明确其价值增值主要由并购活动的不确定性及潜在的协同效应引起。在此基础上,一方面,分析传统的企业价值评估方法的适用性,选择最完善的模型评估目标企业的内在价值;另一方面,明确并购活动的实物期权特性及其对目标企业价值的影响,提出利用实物期权定价法对并购活动的不确定性进行评估的可行性;第三,将模糊综合判别法和层次分析法相结合,以识别和计量协同效应带给目标企业的价值增值。整篇文章从系统的观点出发,全面地分析了目标企业价值的构成,形成了一个较为完整的分析框架。本文的独创之处有两点:一是将目标企业的价值评估纳入到整个并购活动中进行考虑,在充分分析其内涵的基础上,针对其特性对价值增值进行了全面的分析;二是在运用内部法计算潜在的协同效应所产生的溢价的基础上,结合并购的动机及并购方式的分析,借助模糊综合判别法对潜在的协同效应的实现程度进行识别和计量,然后通过层次分析法将潜在的协同效应在并购企业和目标企业之间进行量化的分配,将目标企业所创造的价值作为其价值增值的一部分。本文共7章,可分为4个部分。第一部分,即第一章,提出本文的研究背景、意义,明确研究思路及方法。首先,通过阐述全球并购趋势及我国并购活动的现状,指出并购中目标企业价值评估在并购活动中的重要性,明确本文的研究意义。其次,介绍国内外学者对企业价值及并购中目标企业价值评估方面的观点与研究成果,作为本文所采用的研究方法的基础。同时,简要介绍了本文的研究思路和基本框架。第二部分,对并购中目标企业价值构成进行深入分析,包括第二、三章。第二章,系统介绍了有关企业并购的相关理论,主要包括基本概念、并购的动因分析、并购的方式及过程。通过并购的过程分析明确企业价值评估在并购中对于并购决策的选择、并购价的确定、并购后的绩效评价等重要作用。第三章首先对企业价值的概念进行了分类介绍,明确各种价值类型的特征及内涵,在此基础上,结合第二章对目标企业价值的内涵进行分析,分析并购活动的实物期权特性及其对目标企业价值的影响,确定目标企业现有获利能力体现为该企业的内在价值,并购活动中潜在的价值增值要考虑到并购活动本身的不确定性所蕴藏的价值、目标企业在并购后潜在的协同效应所引起的价值增值。其中对实物期权的相关概念进行了详细的阐述,并且对于协同效应的产生及实现进行了简要的分析。第三部分,即第四章,对各种相关的价值评估方法进行详细地介绍。对于传统的企业价值评估方法,从基于收益的折现现金流量法、基于市场的相对比较法、基于资产加和的成本法三个方面阐述,主要说明各种方法的原理、模型及适用性,以便选择能够完全体现企业内在价值的方法。对于用于计算并购活动不确定性所引起的价值增值的部分,主要介绍了二叉树模型、B-S模型两种实物期权定价方法,并且在考虑到在期权有效期内资产无红利或者有己知的红利的基础上,对B-S模型进行了相应的调整。第四部分,模型的构建和应用研究,包括第五、六章。第五章根据目标企业价值构成的分析,在贴现现金流及实物期权定价法的基础上,将并购中目标企业价值的构成分为:目标企业内在价值V1,这部分主要体现目标企业的未来收益能力,通过预测目标企业未来的股权自由现金流量,用DCF法进行评估;并购行为的期权价值V2,运用实物期权定价模型来确定这部分价值;潜在的协同效应引起的目标企业价值增值V3。第六章主要通过以H集团、F公司作为并购活动的双方进行分析,说明并购中目标企业价值评估模型的运用。在分析案例背景的基础上,搜集并预测各种评估方法所需的数据,通过已建立的模型对目标企业的价值进行评估。最后是总结和展望。归纳本文的研究结论,并说明本文尚存在不足,指出目标企业价值评估的实证研究有待深入。

并购中目标企业价值评估研究

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